>> 國盛證券-策略周報：拿好“壓倉石”-230820
| 上傳日期： |
2023/8/20 |
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| 722KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
張峻曉 |
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本周宏觀層面最顯著的變化，就是內(nèi)外貨幣環(huán)境背離加劇。中美利差、離岸匯率與大盤指數(shù)，相繼創(chuàng)下年內(nèi)新低。本篇報告，我們初步談?wù)勚忻览?、人民幣匯率以及A股的關(guān)系，以及我們的思考。
再談中美利率、匯率與A股的關(guān)系。
?。ㄒ唬┬枰f明的是，人民幣匯率與A股之間更多是并列關(guān)系而非因果關(guān)系。事實上，人民幣匯率的影響變量：內(nèi)外利差、貿(mào)易結(jié)售匯順差、經(jīng)濟預(yù)期強弱等，同時也是權(quán)益市場的重要影響變量。并且，從資本流動的機制來說，最能影響人民幣匯率并不是大家常看的十年期基準利差，而是內(nèi)外的短端利差，更確切說是人民幣和美元的短端拆借利率。
（二）利率可以視作權(quán)益市場的定價基準（估值），且與匯率不同的是，股市估值錨定的更多是長端利率，近年來美債利率在A股分母端的影響力已經(jīng)超過國內(nèi)利率。這一點在2017年A股國際化進程加速后，在長久期的科技成長以及消費核心資產(chǎn)上體現(xiàn)的尤為明顯。
（三）進一步，我們能推導出內(nèi)外利率與A股大類風格的關(guān)系：首先，美債利率對A股風格的影響，主要體現(xiàn)在分母端，或者體現(xiàn)在久期長短上（成長股久期更長，受美債利率影響就更顯著）；其次，國內(nèi)利率對A股風格的影響，主要體現(xiàn)在分子端，或者說經(jīng)濟強弱貝塔上（順周期類板塊與中債利率的走勢更為一致）。
動不如靜，中期思維，紅利依舊是最好的“壓艙石”。
本周超預(yù)期的降息落地，由上文可知，為什么單方面利率下行無法帶來估值提振？首先，美債利率對A股分母端的影響更大，十年美債利率仍在高位；其次，如果不能帶動增長預(yù)期回暖，國內(nèi)短端利率的調(diào)降不僅無法提振股市，反而會加劇中美短端利差壓力，從而導致匯率貶值、外資流出；最后，中美利差被壓制在低位，定價上利好“紅利”板塊。
近期我們不止一次強調(diào)底部僵持拉鋸、不看預(yù)期看現(xiàn)實是這一階段的常態(tài)，這樣的環(huán)境下，指數(shù)修復很難是一蹴而就式的。而當指數(shù)再一次回到賠率區(qū)間，過度悲觀是不可取的；我們的建議仍然是一動不如一靜，以中期思維應(yīng)對短期波動；結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)以紅利資產(chǎn)作壓艙石，同時指數(shù)折返區(qū)間下沿時可多一些賠率思維，逢低參與順周期的反彈機會。
?。ㄒ唬┫掳肽辍拔髀洹鳖A(yù)期大概率要修正，美債利率的高位震蕩可能持續(xù)，同時也隱含了一個風險，就是美股估值與美債利率的矛盾，也因此紅利資產(chǎn)作為壓艙石的底倉配置依然必要（我們的“紅利+預(yù)期改善”20組合持續(xù)創(chuàng)新高）；（二）庫存周期“價格底”大概率已經(jīng)出現(xiàn)，針對本輪周期見底回升的彈性，供給與需求兩端結(jié)合可能是個更好的方法(詳見《庫存周期能給出什么答案？》)；（三）未來一兩個月應(yīng)該仍是政策密集落地時間段，但考慮到基本面在較短時間內(nèi)實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)的概率不大，因此順周期板塊更適合在股價和經(jīng)濟預(yù)期雙低的時點參與。
行業(yè)配置建議：一動不若一靜，以紅利資產(chǎn)作壓艙石，低位參與順周期：（一）賠率思維&政策驅(qū)動的低位順周期：保險、交運、家電；（二）中期供給與需求格局改善：商用車、工業(yè)金屬；（三）中期“壓艙石”紅利重估：油氣開采/運營商。
風險提示：1、地緣政治惡化；2、經(jīng)濟大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。
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