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公司1H23業(yè)績(jī)收入/歸母凈利潤(rùn)同比+40%/+172%，其背后體現(xiàn)的是仍在復(fù)蘇的全球出行需求和公司渠道改革帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化。下半年，公司有望受益亞洲市場(chǎng)國(guó)際出行需求恢復(fù)與海外亞洲客流恢復(fù)雙重利好。我們看好公司2023年作為龍頭箱包品牌持續(xù)享受行業(yè)復(fù)蘇紅利，在謹(jǐn)慎的渠道擴(kuò)張與資本投入下保持優(yōu)質(zhì)的費(fèi)用結(jié)構(gòu)。公司當(dāng)前估值具備吸引力，我們維持給予公司2023年16倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)：營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)同比+40%/+172%。公司公布2023H1/Q2營(yíng)收17.76/9.24億美元，同比+40%/+33%（貨幣中性+45%/+36%），排除已出售的俄羅斯業(yè)務(wù)和Speck業(yè)務(wù)影響，貨幣中性下，公司2023H1/Q2營(yíng)收較2019年同期+16.2%/+14.6%；公司2023H1/Q2毛利率為58.8%/59.4%，同比+3.1pcts/+2.9pcts，毛利率受益于①高毛利的Tumi業(yè)務(wù)與亞洲市場(chǎng)的營(yíng)收占比的提升、②促銷活動(dòng)的減少；公司2023H1/Q2調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率為18.8%/19.3%，同比+3.4pcts/+1.7pcts。2023H1/Q2歸母凈利潤(rùn)1.53/0.79億美元，同比+172%/+97%，歸母凈利潤(rùn)率8.6%/8.5%，同比+4.2pcts/+2.8pcts，盈利能力的快速增長(zhǎng)主要系①毛利率持續(xù)改善、②謹(jǐn)慎的固定SG&A費(fèi)用擴(kuò)張、③營(yíng)收快速增長(zhǎng)在經(jīng)營(yíng)杠桿作用下帶動(dòng)的費(fèi)用率優(yōu)化。
　　▍費(fèi)用解析：營(yíng)銷增強(qiáng)把握復(fù)蘇機(jī)遇，分銷開(kāi)支持續(xù)優(yōu)化。2023H1/Q2公司營(yíng)銷開(kāi)支費(fèi)用率6.4%/6.9%，同比+1.9pcts/+2.1pcts，持續(xù)加大宣傳力度以充分把握行業(yè)復(fù)蘇機(jī)遇，符合公司預(yù)期；管理費(fèi)用率7.2%/6.8%，同比-1.0pct/-1.4 pcts，分銷開(kāi)支費(fèi)用率27.5%/27.5%，同比-2.1pcts/-0.3pct，其中固定SG&A23.0%/22.5%，同比-3.2pcts/-2.4pcts，主要系①營(yíng)收增加帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)杠桿改善、②渠道閉店帶來(lái)的固定費(fèi)用節(jié)約、③謹(jǐn)慎的渠道拓展帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)費(fèi)用率水平。財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.3pct/-0.2pct至4.6%/4.6%，上半年公司成功進(jìn)行了再融資，在縮減債務(wù)規(guī)模（減少負(fù)債65百萬(wàn)美元，凈財(cái)務(wù)杠桿自年初的2.85x下降至年中2.15x）的同時(shí)持續(xù)縮減利息費(fèi)用（公司預(yù)計(jì)每年節(jié)省約5百萬(wàn)美元）。除公司主動(dòng)加大投入的營(yíng)銷開(kāi)支外，公司整體費(fèi)用水平持續(xù)優(yōu)化。
　　▍經(jīng)營(yíng)回顧：歐亞市場(chǎng)領(lǐng)銜復(fù)蘇，各地區(qū)盈利能力持續(xù)改善。分地區(qū)來(lái)看，貨幣中性下，2023H1北美/歐洲/亞太（含中國(guó)） /中國(guó)/拉美同比+25%/+26%/+87%/+99%/ +27%（排除已出售的俄羅斯業(yè)務(wù)和speck業(yè)務(wù)影響，同比2019年，1H23貨幣中性同比+7%/+27%/+18%/-0.1%/+69%，2Q23我們估算貨幣中性同比+5%/+25%/+20%/+6%/+63%），亞洲區(qū)受益中國(guó)市場(chǎng)復(fù)蘇增長(zhǎng)加速。各地區(qū)盈利能力持續(xù)修復(fù)，北美/歐洲/亞太/拉美調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率同比2019H1 +8.3pcts/+7.2pcts/+4.5pcts/+14.6pcts，隨著店效的持續(xù)提升和疫情期間渠道優(yōu)化措施的持續(xù)見(jiàn)效，各地區(qū)盈利能力持續(xù)改善。分品牌來(lái)看，Tumi領(lǐng)銜增長(zhǎng)。公司前三大品牌Samsonite/ Tumi/American Tourister 1Q23營(yíng)收貨幣中性同比分別+52%/+47%/+43%，同比2019年，貨幣中性（排除俄羅斯業(yè)務(wù)）同比+23%/+25%/+15%，中高端品牌領(lǐng)銜復(fù)蘇；分品類看，旅行箱旺盛需求仍在延續(xù)。貨幣中性且排除已出售的俄羅斯業(yè)務(wù)和Speck業(yè)務(wù)影響下，旅行類/非旅行類同比+38%/+50%，在市場(chǎng)全面復(fù)蘇和開(kāi)放下，各品類均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。分渠道看，全渠道增長(zhǎng)亮眼。貨幣中性且排除已出售的俄羅斯業(yè)務(wù)和speck業(yè)務(wù)影響下，電商/零售/批發(fā)渠道同比+56%/+52%/+42%，批發(fā)渠道增長(zhǎng)略滯后主要系：①歐洲地區(qū)倉(cāng)庫(kù)系統(tǒng)Q2升級(jí)維護(hù)，對(duì)4月的批發(fā)發(fā)貨影響有短暫影響；②北美地區(qū)，大型批發(fā)商的現(xiàn)金流情況受其他消費(fèi)品類（非箱包）庫(kù)存積壓的影響，但整體來(lái)看，批發(fā)業(yè)務(wù)也在快速?gòu)?fù)蘇。
　　▍未來(lái)展望：全球需求勢(shì)能有望持續(xù)受益亞洲旅客出行恢復(fù)。根據(jù)公司業(yè)績(jī)交流會(huì)，隨著逐漸步入銷售旺季，7~8月公司全球歐美亞各主要地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)逐月增強(qiáng)。我們看好公司中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)能逐漸增強(qiáng)（7月同比2019年+17%），且中國(guó)及亞洲旅客國(guó)際出行的持續(xù)恢復(fù)，將進(jìn)一步帶動(dòng)公司日韓、歐美等核心市場(chǎng)的旅行購(gòu)物需求，帶動(dòng)公司全球業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。我們看好公司全年各地區(qū)業(yè)績(jī)持續(xù)高增，可能進(jìn)一步超預(yù)期，主要系①全球旅行市場(chǎng)復(fù)蘇強(qiáng)勁；②毛利率有望在高毛利亞太地區(qū)的復(fù)蘇推動(dòng)下持續(xù)改善；③固定SG&A費(fèi)用率在經(jīng)營(yíng)杠桿作用下，業(yè)績(jī)高增的同時(shí)帶來(lái)長(zhǎng)期性改善；④謹(jǐn)慎的渠道擴(kuò)張與資本投入將維持分銷開(kāi)支的較優(yōu)水平。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球航空市場(chǎng)恢復(fù)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)激烈推動(dòng)費(fèi)用率上升；公司產(chǎn)品創(chuàng)新不及預(yù)期；公司門店拓展不及預(yù)期；公司分銷費(fèi)用管控不及預(yù)期；海外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響公司國(guó)際業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司1H23業(yè)績(jī)收入/歸母凈利潤(rùn)同比+40%/+172%，其背后體現(xiàn)的是仍在復(fù)蘇的全球出行需求和公司持續(xù)優(yōu)化的經(jīng)營(yíng)效率。公司有望受益亞洲市場(chǎng)國(guó)際出行需求恢復(fù)與海外亞洲客流恢復(fù)雙重利好。我們預(yù)計(jì)下半年中國(guó)市場(chǎng)和客群出行的持續(xù)修復(fù)將帶動(dòng)公司全球業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)為0.26/0.30/0.34美元。從估值角度