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復(fù)盤(pán)2018年10月到2019年3月的券商行情，可能對(duì)當(dāng)前券商板塊配置策略有較強(qiáng)的指示性意義。核心觀點(diǎn)是當(dāng)前政策對(duì)券商板塊的前期鋪墊較多，利好頗多，新一輪券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新周期或已開(kāi)啟，這為后續(xù)券商重大行情打下基礎(chǔ)。但是券商板塊進(jìn)一步上漲的驅(qū)動(dòng)力可能更多來(lái)源于大盤(pán)整體實(shí)現(xiàn)景氣度改善。
　?。?）2018年10月18日，受股質(zhì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響，券商板塊PB估值達(dá)到1.06倍PB，達(dá)到券商板塊歷史最低點(diǎn)。10月19日，高管層密集發(fā)聲，提出重視股票市場(chǎng)穩(wěn)定、健康發(fā)展。10月19日至11月19日，券商板塊累計(jì)上漲32.4%，但期間滬深300指數(shù)僅上漲5.7%，券商走出獨(dú)立行情。我們認(rèn)為這可能是因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)交投活躍度尚未修復(fù)，投資者對(duì)資本市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒率先反應(yīng)在了券商板塊上，但由于交投活躍度尚未明顯修復(fù)，拉動(dòng)大盤(pán)整體的難度較大。
　?。?）2018年11月20日，滬深300指數(shù)下跌2.3%，標(biāo)志著券商板塊行情暫告一段落。11月20日至12月26日，期間券商指數(shù)累計(jì)下跌15.3%，跑輸大盤(pán)6.5pct。期間走勢(shì)看，券商板塊走勢(shì)與滬深300走勢(shì)基本一致，券商下跌可能更多是前期上漲較多后帶來(lái)的高貝塔性的超跌。
　　（3）2018年12月26日~2019年3月7日，券商指數(shù)期間累計(jì)上漲63.8%，滬深指數(shù)期間上漲26.2%，但兩者走勢(shì)基本接近。主要催化是2019年1月4日，央行決定降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)務(wù)院總理當(dāng)日在銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)座談會(huì)，提到進(jìn)一步采取減稅降費(fèi)措施，運(yùn)用好全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)工具。走勢(shì)來(lái)看，券商板塊領(lǐng)先大盤(pán)約3個(gè)交易日左右，率先啟動(dòng)，而后在2019年1月4日滬深300指數(shù)上漲2.4%，券商指數(shù)大漲6.9%，此后1月7日至2月15日，券商指數(shù)緩慢上漲約6.2%，跑輸大盤(pán)3.8pct；2月18日至3月7日，受益于科創(chuàng)板注冊(cè)制落地，券商板塊上漲48%，跑贏大盤(pán)32.4pct。
　　在2018~2019年的行情中，在市場(chǎng)絕對(duì)底部時(shí)形成的政策預(yù)期往往能夠率先拉動(dòng)券商板塊走出獨(dú)立行情。但若大盤(pán)本身尚未形成明顯拉動(dòng)時(shí)，在大盤(pán)的一次大幅下跌后，券商板塊可能會(huì)開(kāi)始隨著大盤(pán)出現(xiàn)超跌。后續(xù)券商板塊的重大機(jī)會(huì)可能更多來(lái)自于大盤(pán)確定性改善后，券商板塊本身獨(dú)立的政策利好預(yù)期帶來(lái)券商高貝塔與政策阿爾法的共振。
　　周五證監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)中提到將研究落實(shí)一系列工作計(jì)劃，本質(zhì)上屬于政策顯著利好，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，券商有望持續(xù)受益。但短期來(lái)看，近期券商股上漲頗多，后續(xù)板塊上漲的驅(qū)動(dòng)力可能更多需來(lái)自大盤(pán)本身的改善，帶來(lái)券商板塊的貝塔與阿爾法共振。個(gè)股方面，我們建議重點(diǎn)關(guān)注頭部券商的配置機(jī)會(huì)，龍頭與鳳尾起飛。推薦順序：中信證券、華泰證券、中金公司（H）、指南針、方正證券、招商證券、國(guó)泰君安；建議關(guān)注：海通證券、同花順、東吳證券、中國(guó)銀河、申萬(wàn)宏源。
　　本周市場(chǎng)復(fù)盤(pán)：券商板塊下跌0.73%，跑贏大盤(pán)1.85pct。個(gè)股表現(xiàn)：國(guó)聯(lián)+3.8%，華泰+1.4%、東財(cái)-0.3%、中金-0.4%、中信-0.5%、興業(yè)-0.6%、國(guó)君0.7%、東方-1.4%、廣發(fā)-1.7%、湘財(cái)-2.1%。
　　本周保險(xiǎn)指數(shù)下跌2.66%，跑輸大盤(pán)0.08pct。保險(xiǎn)個(gè)股表現(xiàn)分化，國(guó)壽+0.39%，新華-0.05%，太保-0.11%，人保-2.28%，財(cái)險(xiǎn)-3.04%，平安-3.75%，友邦-4.46%，太平-6.45%。十年期中債國(guó)債到期收益率2.56%，較上周-0.07pct。本周，上市險(xiǎn)企陸續(xù)公布七月保費(fèi)收入數(shù)據(jù)。壽險(xiǎn)方面，累計(jì)總保費(fèi)同比增速分別為：人保+10.0%，太保+9.7%，平安+9.0%，國(guó)壽+6.8%，新華+6.6%。大部分險(xiǎn)企壽險(xiǎn)累計(jì)總保費(fèi)收入增速較6月有所提升，人保+0.2pct，太保+5.7pct，平安+0.7pct，國(guó)壽-0.1pct，新華+1.4pct。7月壽險(xiǎn)單月總保費(fèi)同比分別為：太保+89.8%，新華+21.9%，平安+14.9%，人保+12.8%，國(guó)壽+4.7%。往年進(jìn)入三季度，險(xiǎn)企主要精力與策略在于人力隊(duì)伍的增員與培訓(xùn)，年內(nèi)季度間呈現(xiàn)“4321”的大致規(guī)律。今年由于“730停售”政策風(fēng)聲催化，采用較為積極產(chǎn)品策略的險(xiǎn)企7月當(dāng)月同比增速兩眼。其中，中國(guó)人保壽險(xiǎn)細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)同比+56.8%（躉交+32.6%，期交首年+71.5%），期交續(xù)期+11.1%，短期險(xiǎn)-46.1%。相較2022年同期，新單保費(fèi)增速顯著上漲，預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速上行。產(chǎn)險(xiǎn)方面，總保費(fèi)累計(jì)增速分別為：太保+13.1%，人保+7.6%，平安+3.9%。7月單月產(chǎn)險(xiǎn)總保費(fèi)同比增速分別為：太保+4.5%，人保-2.3%，平安-2.5%，增速均環(huán)比下行明顯。中國(guó)人保7月車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)同比+3.3%，環(huán)比-0.5pct，預(yù)計(jì)是由于汽車(chē)市場(chǎng)需求下滑。7月份，汽車(chē)銷(xiāo)量同比-1.4%，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量同比+31.5%，增幅環(huán)比分別收窄6.2pct/3.7pct。人保非車(chē)險(xiǎn)三大險(xiǎn)種單月增速：意健險(xiǎn)同比-16.4%，農(nóng)險(xiǎn)同比+2.2%，責(zé)任險(xiǎn)同比-70.7%，分別環(huán)比-20.1pct/-15.3pct/-91.2pct，責(zé)任險(xiǎn)降幅擴(kuò)大是導(dǎo)致七月非車(chē)險(xiǎn)景氣度環(huán)比弱化的主要原因。政策靴子落地，產(chǎn)品切換預(yù)計(jì)短期內(nèi)對(duì)需求側(cè)造成一定程度的影響，8/9月份預(yù)計(jì)險(xiǎn)企壽險(xiǎn)增速環(huán)比變?nèi)?，主要精力在于增員與培訓(xùn)等為開(kāi)門(mén)紅做準(zhǔn)備。負(fù)債端預(yù)期穩(wěn)定，下半年核心看點(diǎn)在于資產(chǎn)端表現(xiàn)，推薦彈性品種新華、國(guó)壽。當(dāng)前各家公司PEV估值為：1.48（友邦H）、0.83（國(guó)壽）、0.61（平安）、0.53（太保）、0.52（新華）。推