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中國(guó)東方教育公布2023年半年報(bào)業(yè)績(jī)，收入為人民幣19.5億元，同比上升4%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為人民幣1.72億元，同比下降2.6%。公司的收入增長(zhǎng)符合我們預(yù)期。利潤(rùn)端跌幅好于我們預(yù)期，主要源于公司控制住了生均營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的增長(zhǎng)，在新培訓(xùn)人次20%高增的情況下，實(shí)現(xiàn)了生均招生成本的下降。
　　疫后招生爆發(fā)，收入擴(kuò)張可期。23年上半年，公司在公司控制學(xué)校數(shù)量保持244家的情況下，新培訓(xùn)人數(shù)達(dá)到8.46萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)達(dá)到20%。其中，長(zhǎng)期/短期課程新培訓(xùn)人數(shù)分別同比增長(zhǎng)10.8%和27.5%。由于確認(rèn)方式的原因，上半年新培訓(xùn)人數(shù)的增長(zhǎng)尚未能完全體現(xiàn)在平均培訓(xùn)人次的增長(zhǎng)中，同期平均培訓(xùn)人次同比增長(zhǎng)2.6%，達(dá)到14.7萬(wàn)人。我們認(rèn)為作為先行指標(biāo)的新培訓(xùn)人數(shù)的快速增長(zhǎng)將在23年下半年帶來(lái)平均培訓(xùn)人次的高增，我們預(yù)計(jì)2023年，隨著新老生迭代的繼續(xù)，中國(guó)東方教育平均培訓(xùn)人次將達(dá)到16.1萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)13%，從而帶動(dòng)收入在2023年達(dá)到43.1億元。
　　生均招生費(fèi)用下降值得期待。23年上半年，中國(guó)東方教育毛利潤(rùn)為11.9億元，毛利率為51.1%。毛利率同比收窄1.8個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比擴(kuò)張3.8個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著新招生人數(shù)以及平均培訓(xùn)人次的提升，教學(xué)點(diǎn)產(chǎn)能利用率也將穩(wěn)步提升，持續(xù)實(shí)現(xiàn)毛利率的擴(kuò)張。集團(tuán)銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到5.49億元，同比增長(zhǎng)16%，但環(huán)比增速僅1.9%，相較22年下半年的13.7%環(huán)比增速收窄11.8個(gè)百分點(diǎn)。而得益于公司在線下招生渠道的布置，生均招生費(fèi)用在23年上半年同比下降3%，環(huán)比下降23%，我們預(yù)計(jì)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的緩增也將帶來(lái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)在2023年達(dá)到12.8%。
　　區(qū)域中心建設(shè)保障長(zhǎng)期成長(zhǎng)。公司已在成都、濟(jì)南等地規(guī)劃8-10個(gè)區(qū)域中心，單校容量將達(dá)到1.5萬(wàn)人以上。參考集團(tuán)安徽區(qū)域中心項(xiàng)目，在校生人數(shù)超2.5萬(wàn)人水平，我們預(yù)計(jì)在區(qū)域中心建成后，職教城項(xiàng)目平均培訓(xùn)人次將超20萬(wàn)人。疊加非區(qū)域中心培訓(xùn)人數(shù)，總體在校生規(guī)模有望突破30萬(wàn)人。同時(shí)得益于大區(qū)中心的建設(shè)，校園硬件條件將符合中職或技師學(xué)校標(biāo)準(zhǔn)，獲取中專(zhuān)或技校牌照后，東方教育旗下學(xué)校競(jìng)爭(zhēng)力將持續(xù)增強(qiáng)。我們認(rèn)為在學(xué)歷層次提升后，市場(chǎng)前期擔(dān)憂的公辦學(xué)校增加投入分流公司廚師板塊的招生的擔(dān)憂也被證偽。公司上半年烹飪端的新培訓(xùn)人次同比增長(zhǎng)了23%，在下游需求恢復(fù)的時(shí)候，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的培訓(xùn)人次的增長(zhǎng)。
　　維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。疫情管控放開(kāi)，集團(tuán)招生回暖，作為先行指標(biāo)的新招生人次已在23年上半年同比增長(zhǎng)20%，有望帶動(dòng)集團(tuán)全年量增，并驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期區(qū)域中心項(xiàng)目建成推出，持續(xù)提升院校辦學(xué)層次及招生規(guī)模，保障集團(tuán)長(zhǎng)期在校生規(guī)模增長(zhǎng)。由于新老生迭代以及平均培訓(xùn)人次確認(rèn)需要時(shí)間，我們將中國(guó)東方教育23/24/25年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從人民幣5.62/8.98/12.42億元下調(diào)至4.53/6.85/8.85億元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EPS預(yù)測(cè)為0.21/0.31/0.41元。此外，東方教育現(xiàn)金及等價(jià)物約人民幣34億元，安全邊際凸顯。我們的DCF目標(biāo)價(jià)為5.36港元，股價(jià)具有翻倍潛力，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：東方教育招生不及預(yù)期；學(xué)歷牌照申請(qǐng)不及預(yù)期