>> 中信證券-從政策表述看化債變遷：城投聚光燈-230725
| 上傳日期： |
2023/7/25 |
大小： |
511KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
|
|
2023年初，中央確定債務化解基調(diào)后，債務問題始終是資本市場關注的焦點，而此次7月政治局會議則再次延續(xù)化債基調(diào)，提出“一攬子化債方案”的表述，債務化解工作已“箭在弦上”。追根溯源，地方政府財政收入下滑、債務規(guī)模快速積累才是債務問題被關注的根本原因?；诖耍覀儗⒁猿峭赌陥鬄榍腥朦c，拆解地方融資平臺的資產(chǎn)質(zhì)量和債務情況，辯證剖析當前地方債務問題，自上而下提出兩類潛在的化債舉措，并最終落實到城投配置策略。
▍地方政府化債工作的推進不是“選擇題”而是“必答題”。2023年7月24日，政治局會議在防范化解重點領域風險方面提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，延續(xù)了年初所定的化債基調(diào)，化債工作的進一步推進已經(jīng)不是“選擇題”而是“必答題”。
▍地方政府債務問題緣何備受關注？一方面，地方政府事權和財權不匹配的現(xiàn)象長期靠土地財政所彌補，而地產(chǎn)政策收緊后使得土拍市場遇冷，拖累地方財政收入，財政壓力上升。另一方面，2008年“四萬億”刺激政策實施后，我國地方政府債務規(guī)模開始快速積累。根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心數(shù)據(jù)，截至2023年一季度，地方政府部門杠桿率也抬升歷史高點，明顯高于中央政府部門杠桿率。地方財政偏緊的背景下，疊加債務置換工作四年周期已至，市場對于債務問題的關注度由此抬升。
▍中央及地方政府的發(fā)聲和表態(tài)主導市場兩輪討論高潮。2023年以來市場對于債務問題的關注可分為兩個階段，第一階段：2023年2月《求是》雜志發(fā)表習近平總書記在中央經(jīng)濟工作會議上重要講話的一部分《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》，奠定了化債基調(diào)，且不同省市也在其2023年預算報告中對隱債管控著墨較多，從中央政府到地方政府的高度重視引起了第一波熱議。第二階段：2023年5月中下旬，部分資質(zhì)偏弱地區(qū)債務問題有所發(fā)酵，此后新華社刊發(fā)《如何看待當前地方財政運行態(tài)勢》一文，表達出對地方債務問題的高度重視，隨后地方政府的紛紛表態(tài)也使市場開啟第二輪熱議。
▍城投平臺有息債務結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。在隱性債務控增化存的背景下，2022年城投平臺有息債務規(guī)模增速繼續(xù)下滑，根據(jù)城投公司年報披露數(shù)據(jù)，同比增速下降至11%。從結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)我們所梳理的2204家城投平臺的2022年年報數(shù)據(jù)，有息債務中銀行貸款占比有所抬升，而應付債券規(guī)模占比下降，且為應對逐漸抬升的償債壓力，銀行貸款呈現(xiàn)短期化特征。分地區(qū)看，存量債務規(guī)模大的地區(qū)債務增速也較快，債務擴張呈現(xiàn)頭部效應，也反映出弱資質(zhì)地區(qū)融資難度增加。
▍隱債規(guī)模的測算有參考價值，但實際意義相對有限。首先，隱性債務認定較為復雜，城投公司與地方政府的關聯(lián)度也因個體而異，城投債務與隱性債務間不能劃上等號。更何況，城投融資渠道多樣，部分平臺未曾披露年報，以城投為切入點計算隱債規(guī)模存一定誤差。其次，對于隱債規(guī)模的測算通?；跍y算者自身假設，主觀因素較強，使得境內(nèi)外不同測算者的測算結(jié)果方差較大。對于債務問題，細究具體規(guī)模意義有限，投資者也不應在嘈雜的市場迷失方向，我們堅信國家對債務化解具備足夠的政策工具箱。
▍由點及面推動降低核心成本、存量債務展期、適度債務置換甚至個別債務重組料將是大勢所趨。債務化解的具體方式可分為兩類主流方案：繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債券，在隱債化解的關鍵窗口期，建制縣隱債化解試點有進一步擴容的可能性，因此有望重啟發(fā)行特殊再融資債券，也可釋放中央的維穩(wěn)信號；地方政府與國有企業(yè)以及以銀行為代表的金融機構(gòu)協(xié)商化債，借助外力緩解集中償債壓力，為遠期的平穩(wěn)發(fā)展騰挪寶貴時間。
▍以守為攻，把握城投機遇。隨著未來各地方化債工作的進一步鋪開，城投市場參與價值提升。當然，也需要防范市場情緒波動導致的不確定性，尤其警惕部分資質(zhì)偏弱地區(qū)的輿情過度發(fā)酵，進而對地區(qū)內(nèi)債券估值產(chǎn)生擾動的可能，因此建議采取以守為攻的策略，關注穩(wěn)定區(qū)域的城投配置機會。
▍風險因素：宏觀經(jīng)濟修復進度不及預期；監(jiān)管政策超預期收緊；信用風險事件頻發(fā)等。
|
|
