>> 中信證券-每周債市復(fù)盤：高債務(wù)對低利率環(huán)境的支撐-230730
| 上傳日期： |
2023/7/30 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明，周成華，丘遠航 |
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本周長債利率寬幅波動。市場在政治局會議召開后圍繞穩(wěn)增長政策發(fā)力預(yù)期交易，長債利率大起大落。雖然政策發(fā)力預(yù)期較強，但基本面觸底回升可能仍有一段時間，長債利率短期中樞回升風險不大，但在政策擾動下波動幅度可能放大。
▍近年來我國宏觀杠桿率持續(xù)走高，政府與私人部門債務(wù)壓力均有所凸顯。2023年一季度，我國實體經(jīng)濟杠桿率已抬升至歷史高位，居民部門杠桿率接近主要發(fā)達國家，但可支配收入差距仍然較大，債務(wù)壓力可見一斑；地方政府杠桿率2011年后超過中央政府，而綜合考慮城投平臺替地方政府分擔的融資壓力，其實際負債壓力仍然相對較高。
▍地方政府層面，發(fā)行再融資券“借新還舊”推升存量地方債規(guī)模，付息壓力較高。在地方財政支持實體經(jīng)濟發(fā)展的需求下，在一般或?qū)ｍ椀胤絺狡诤?，地方政府通常會選擇發(fā)行再融資券的方式來“借新還舊”。2022年散點疫情沖擊以來地產(chǎn)銷售端的萎靡直接影響了房企的拿地情緒，土地出讓金也持續(xù)下滑，地產(chǎn)鏈條對地方財政的支持力度減弱，地方政府負債壓力愈發(fā)凸顯。
▍居民部門層面，房貸作為占比最高的負債，對居民形成較高的付息壓力。住房抵押貸款通常是居民最主要的負債。2011年以來我國個人購房貸款余額持續(xù)抬升，直到2022年后有所企穩(wěn)；參考一季度4.14%的住房貸款加權(quán)平均利率，當前房貸一年的付息規(guī)模大致為1.61萬億元，對于居民部門來說仍是較高的一項負債成本。房貸付息壓力較高的環(huán)境下，疊加失業(yè)率結(jié)構(gòu)性抬升，收入預(yù)期下降等問題，居民消費和投資意愿修復(fù)也受到了制約。
▍低利率、降成本是緩解實體經(jīng)濟債務(wù)壓力的核心措施。支持實體經(jīng)濟修復(fù)，居民與政府部門有必要維持一定杠桿水平，“化債”并非簡單等同于“降杠桿”。中美實體經(jīng)濟杠桿水平抬升的同時，政策利率也隨之調(diào)降，可見維持低利率環(huán)境的是降低債務(wù)成本，化解債務(wù)風險最核心的手段。增量角度來看，四季度降息等總量降成本工具可能仍有操作空間；存量角度來看，關(guān)注存量房貸利率下調(diào)的可能性。
▍本周長債利率寬幅波動，10Y國債活躍利率收于2.655%。周一，政治局會議召開，穩(wěn)增長預(yù)期落地后債市經(jīng)歷V型反轉(zhuǎn)行情，長債利率收于2.6300%；周二，穩(wěn)增長、寬地產(chǎn)預(yù)期落地，股強債弱環(huán)境下利率回升至本月高位，尾盤上行至2.6725%；周三，市場情緒逐步冷靜，長債利率回落至2.65%以下，收于2.6440%；周四，資金面相對寬松，長債利率小幅下行，尾盤邊際下行至2.6375%；周五，權(quán)益市場大漲而債市回調(diào)，長債利率回升至2.655%。
▍本周交易主線為7月政治局會議相關(guān)消息，穩(wěn)增長預(yù)期落地后債市情緒逐步冷靜。周初，穩(wěn)增長預(yù)期落地，債市經(jīng)歷反轉(zhuǎn)行情，股強債弱，長債利率回升至本月高位；周中，市場非理性情緒逐漸冷靜，股市再度走弱，疊加資金面偏松，債市情緒好轉(zhuǎn)。周五隨著股債蹺蹺板效應(yīng)再度顯現(xiàn)，長債利率有所回升。
▍信用方面，收益率有所抬升，等級利差分化明顯，期限利差不規(guī)則變動。本周信用債收益率曲線整體抬升行4~7bps，短融上行尤甚。信用利差分化明顯，短融和中票3Y利差上行1~9bps，特別是短融普遍上行8~9bps，但中票5Y則相對穩(wěn)定。期限利差不規(guī)則變動，除中票3Y-1Y的3A等級及中票5Y-3Y中低等級有所上升以外，其他整體下行1~3bps。從分位數(shù)來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。本周債市受到穩(wěn)增長預(yù)期落地后股債蹺蹺板效應(yīng)推高的沖擊，短期內(nèi)可能存在震蕩調(diào)整。
▍經(jīng)濟觸底回升時點或成為后續(xù)一段時間的博弈重心，關(guān)注7月PMI與高頻數(shù)據(jù)走勢邊際變化。7月政治局會議定調(diào)逆周期調(diào)節(jié)加力，市場對本輪穩(wěn)增長政策力度的信心較強；預(yù)計8、9月或有政策密集落地，落地后的成效與經(jīng)濟觸底回升時點將是股債兩市的博弈重心。7月PMI或難超預(yù)期，但后續(xù)市場或?qū)⒚芮嘘P(guān)注基本面觸底回升的跡象，需關(guān)注各項高頻數(shù)據(jù)的邊際變化。
▍8月可能也是重要的寬貨幣窗口期，值得關(guān)注的是寬貨幣落地后利多出盡的可能性。近期會議中央行對各總量政策工具的表述較為積極，寬貨幣取向明確。8月銀行繳準壓力較高，財政性存款多增，而MLF到期高峰將至，預(yù)計8月流動性缺口約為年內(nèi)次高水準，進而是關(guān)鍵的寬貨幣窗口期。博弈降準等總量工具落地可能性的同時也應(yīng)關(guān)注利多出盡等擾動。
▍跨月時段資金面波動較小，預(yù)計短端流動性市場供給仍然相對充裕。盡管本周7天利率進入跨月狀態(tài)，但在央行寬幅投放逆回購的環(huán)境下，資金面維持了平穩(wěn)偏松的走勢。往后看，預(yù)計下周結(jié)束跨月后資金利率中樞可能會進一步下行；票據(jù)利率已下行至年內(nèi)新低，可能代表信貸需求進一步回落。總體而言，資金面寬松的格局可能仍將延續(xù)一段時間。
▍債市策略：穩(wěn)增長密集落地階段或較快臨近，關(guān)注長債利率波動加大的風險。預(yù)計8、9月或為政策密集出臺階段，而政策落地到成效顯現(xiàn)再到經(jīng)濟觸底回升間存在一定時間差，短期長債利率中樞快速回升的風險不大。8月寬貨幣加碼的預(yù)期下債市或存在支撐。但考慮到市場穩(wěn)增長預(yù)期發(fā)酵、權(quán)益市場等外圍因素對債市的擾動，
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