>> 中信證券-債市啟明系列-獨(dú)具特色：券商次級(jí)債配置性價(jià)比-230731
| 上傳日期： |
2023/7/31 |
大小： |
738KB |
| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
明明，李晗，徐燁烽 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
跨季資金面擾動(dòng)后，信用市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”格局再現(xiàn)，同時(shí)在6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的背景下，市場(chǎng)對(duì)于增量寬貨幣政策仍有期待，而信用利差經(jīng)歷了調(diào)整后似乎具有再次下行的空間，金融次級(jí)債或能再次成為機(jī)構(gòu)關(guān)注的“香餑餑”。細(xì)分板塊之下，銀行二永債具有良好的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，保險(xiǎn)次級(jí)債具有優(yōu)厚的票息優(yōu)勢(shì)，而券商次級(jí)債表現(xiàn)似乎相對(duì)“平庸”。我們通過回顧券商次級(jí)債的演變之路，建立證券公司資質(zhì)分析框架，揭秘券商次級(jí)債的獨(dú)特價(jià)值所在。
▍券商次級(jí)債規(guī)模保持穩(wěn)定。券商次級(jí)債在我國(guó)信用債市場(chǎng)起步較早，經(jīng)歷多年發(fā)展，已成為我國(guó)信用債市場(chǎng)的一大重要品類。細(xì)分時(shí)間段來看，券商次級(jí)債的演變之路可分為二個(gè)階段：2010-2014年期間，券商次級(jí)債處于發(fā)展早期階段，2010-2012年券商次級(jí)債存量規(guī)模不足百億元，數(shù)量不足5筆，2013-2014年規(guī)模保持增長(zhǎng)；2015-2023年期間，證券公司發(fā)債補(bǔ)充資本需求增加，券商次級(jí)債規(guī)?；颈３衷?000億元以上。
▍券商次級(jí)債獨(dú)具特色。目前存續(xù)券商次級(jí)債共計(jì)261筆，規(guī)模達(dá)5923.87億元。從等級(jí)角度看，存量券商次級(jí)債資質(zhì)優(yōu)于銀行二永債與保險(xiǎn)次級(jí)債，主要集中于高等級(jí)和優(yōu)質(zhì)證券公司中。從期限結(jié)構(gòu)角度看，存量非永續(xù)券商次級(jí)債平均期限為3.14年，低于銀行次級(jí)債的9.71年與保險(xiǎn)次級(jí)債的10.06年。從特殊條款來看，償債保障承諾、調(diào)整票面利率、贖回、延期、利息遞延權(quán)等條款較為常見。
▍凈融資規(guī)?；嘏?，利差持續(xù)壓縮。一級(jí)市場(chǎng)方面，受主體補(bǔ)充資本需求增加影響，2023年上半年券商次級(jí)債發(fā)行端邊際增加，共計(jì)發(fā)行46筆券商次級(jí)債，規(guī)模達(dá)875.52億元，同比減少18.96%，因到期規(guī)模同比下降，凈融資規(guī)模邊際反彈，規(guī)模為307.02億元，環(huán)比增加50.51%。二級(jí)市場(chǎng)方面，2023年以來券商次級(jí)債與銀行二永債之間的品種溢價(jià)壓縮，利差介于同期限銀行二級(jí)債與永續(xù)債利差之間，其中3年期歷史分位數(shù)在24.80%；5年期券商次級(jí)債利差為66.32bps，歷史分位數(shù)為41.00%，性價(jià)比相對(duì)較高。同時(shí)上半年券商次級(jí)債換手率為82.03%，高于2022年同期，顯示上半年機(jī)構(gòu)對(duì)券商次級(jí)債的配置需求增大。橫向?qū)Ρ葋砜?，券商次?jí)換手率略低于銀行次級(jí)債的108.00%，但高于保險(xiǎn)次級(jí)債的47.41%。
▍券商次級(jí)債分析框架。市場(chǎng)對(duì)于券商次級(jí)債定價(jià)的差異源于主體資質(zhì)的不同，由于目前信用等級(jí)和證監(jiān)會(huì)分類結(jié)果對(duì)證券公司區(qū)分度不大，有必要做進(jìn)一步主體資質(zhì)的區(qū)分。我們從外部支持、主體規(guī)模、盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、債務(wù)覆蓋率等多方面對(duì)券商次級(jí)債主體資質(zhì)展開分析：外部支持方面，主要考察主體屬性、資源稟賦、市場(chǎng)影響力等方面情況；主體規(guī)模主要考察凈資本規(guī)模與營(yíng)收規(guī)模；盈利能力主要考察凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)；抗風(fēng)險(xiǎn)能力主要考察凈穩(wěn)定資金率和風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率；債務(wù)覆蓋率主要考察已獲利息倍數(shù)和EBITDA對(duì)有息債務(wù)覆蓋率等指標(biāo)。
▍投資策略：目前券商次級(jí)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性增加，同時(shí)主體資質(zhì)較優(yōu)，不贖回風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)相較于銀行次級(jí)債與保險(xiǎn)次級(jí)債更低，長(zhǎng)端利差處于較高水平，在信用市場(chǎng)中長(zhǎng)期回歸“資產(chǎn)荒”的當(dāng)下，信用利差具備再次下行的動(dòng)力，長(zhǎng)端券商次級(jí)債不失為新一輪寬貨幣下交易盤的較優(yōu)選擇；對(duì)于配置盤而言，券商次級(jí)債兼具高資質(zhì)和高票息優(yōu)勢(shì)，在各信用品類票面利率呈下降趨勢(shì)的當(dāng)下，仍具有一定性價(jià)比，同時(shí)相較于銀行二永等品類，券商永續(xù)債估值波動(dòng)更小，適宜作為低風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期；證券公司融資政策收緊；個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)事件引起市場(chǎng)恐慌等。
|
|
