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7月政治局會議對于資本市場、地產(chǎn)、債務化解等方面的超預期表述，帶動市場情緒，權(quán)益市場有所回暖，而債券市場則明顯下跌，股強債弱的股債蹺蹺板現(xiàn)象再現(xiàn)，也讓部分投資者不禁擔憂后續(xù)債券市場的走勢。往后看，政策密集出臺期或?qū)⒓哟髮鶞世实臄_動，特別是中長期債券振幅有所擴大，而信用市場短期內(nèi)受到擾動利差波動也在所難免，但利差影響因素未達到量變轉(zhuǎn)為質(zhì)變的臨界點，也難出現(xiàn)類似去年末贖回潮對利差的沖擊場景。我們認為高等級信用債行情暫告段落，博弈中低等級和冷門板塊將成為三季度勝負手。
　　▍政治局會以后，股強債弱的股債蹺蹺板現(xiàn)象顯現(xiàn)。政治局會議提出適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策、實施一攬子化債方案、活躍資本市場等超出市場預期的表述后，市場情緒明顯改善，政策預期也有提升。次日（7月25日），權(quán)益市場表現(xiàn)亮眼，而債券市場則出現(xiàn)下跌，10年期國債收益率上行7bps，為今年以來最大單日跌幅。信用市場利差也出現(xiàn)明顯抬升，一周內(nèi)1年期中高等級信用債利差走闊逾10bps，股債蹺蹺板現(xiàn)象十分明顯。
　　▍債券市場所受擾動加大。隨著政策預期的明顯改善，市場開始期待8月成為政策的密集出臺期。且7月制造業(yè)PMI錄得49.3，環(huán)比上行0.3pct，自5月觸底后連續(xù)第二個月上升，呈現(xiàn)緩慢恢復的態(tài)勢。在此背景下，債券市場所受擾動加大，長債利率或延續(xù)震蕩趨勢，波動幅度料將有所擴大。而信用市場具有一定獨立性，短期擾動導致利差波動在所難免，而長期看利差影響因素未達到量變到質(zhì)變的臨界點，利差中樞明顯抬升可能性不大。
　　▍融資復盤：2023年7月，主要口徑下信用債發(fā)行約1.03萬億元，到期規(guī)模約9439億元，實現(xiàn)凈融資額852億元，環(huán)比來看，7月信用債發(fā)行與凈融資額均有所下滑。城投板塊：7月發(fā)行規(guī)模約4316億元，償還規(guī)模為3430億元，實現(xiàn)凈融資額886億元。產(chǎn)業(yè)板塊：7月發(fā)行規(guī)模約5975億元，到期規(guī)模約6009億元，實現(xiàn)凈融資規(guī)模-34億元，供需情況較為平衡。
　　▍利差復盤：7月前半月市場對于地方債務問題的擔憂有所減弱，疊加資產(chǎn)荒的背景，信用利差呈現(xiàn)下行趨勢，而7月下旬政治局會議的超預期表述使得利差出現(xiàn)明顯抬升，7月信用利差呈現(xiàn)先下后上的走勢。等級利差：1年期各等級信用債等級利差在7月小幅抬升，但所處歷史分位仍較低。期限利差：7月份漲跌互現(xiàn)，但大部分變動幅度均在5bps以內(nèi)，且不同等級信用債間期限利差均處于歷史40%分位以上，期限利差水平較高。
　　▍信用展望：一攬子化債方案的提出一定程度緩釋城投市場風險，短期內(nèi)建議以守為攻關(guān)注穩(wěn)定區(qū)域城投配置價值，而中長期跟隨化債政策出臺節(jié)奏可適當進行資質(zhì)下沉以挖掘超額收益；7月地產(chǎn)板塊經(jīng)歷一輪多空博弈，部分民營房企風險也逐漸釋放，而當前地產(chǎn)政策逐漸落地正在進行時，建議后續(xù)關(guān)注配套政策出臺力度和時點，把握板塊參與窗口期；旺季需求支撐下，煤炭價格有所回升，短期煤炭債有一定參與機會，但亦需警惕旺季過后煤價下行的風險；鋼鐵債板塊需關(guān)注需求端的影響，合理運用前瞻性指標關(guān)注配置時機；股債蹺蹺板的背景下，二永板塊利差抬升更為明顯，若8月寬貨幣政策落地帶動基準利率下行，二永板塊則將迎來配置機會。
　　▍風險因素：宏觀經(jīng)濟修復進度不及預期；監(jiān)管政策超預期收緊；信用風險事件頻發(fā)等。