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2023H1公司收入同比-14%/業(yè)績在低基數(shù)下同比+88%。1）2023H1公司收入/業(yè)績/扣非業(yè)績分別為36.0/2.5/1.8億元，同比2022年分別-14%/+88%/大幅增長，同比2021年分別-28%/-39%/-39%。其中單二季度收入同比-12%至15.3億元，業(yè)績同比扭虧為盈至0.3億元。2）盈利質(zhì)量：2023H1毛利率同比+6.3pct至58.2%（其中單Q2毛利率同比+7.2pct至55.8%），我們判斷系公司優(yōu)化新老貨品結(jié)構(gòu)、折扣管理有效；銷售/管理費(fèi)用率同比分別-2.2/+0.7pct至37.5%/8.0%，我們判斷銷售費(fèi)用率下降系公司優(yōu)化低效渠道、降本控費(fèi)所致；綜合以上，2023H1凈利率同比+3.8pct至7.0%（其中單Q2凈利率同比+5.5pct至2.2%）。
　　男裝穩(wěn)健，女裝仍在調(diào)整，各品牌經(jīng)營質(zhì)量同比改善。分品牌來看：1）銷售層面：男裝表現(xiàn)穩(wěn)健，樂町、女裝仍在調(diào)整。2023H1女裝/男裝/樂町/MP童裝收入分別同比-20%/+2%/-27%/-15%/至13.2/13.7/3.9/4.5億元，單Q2收入分別同比-18%/+8%/-30%/-8%至5.7/5.5/1.7/2.1億元（大部分品牌Q2同比降幅較Q1已有收窄）。2）盈利質(zhì)量層面：各品牌毛利率同比均有提升，主要系公司期間優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、控制新品折扣同時(shí)規(guī)范老品消化渠道。2023H1女裝/男裝/樂町/MP童裝銷售毛利率分別59.4%/61.5%/50.7%/58.1%，同比分別+6.2/+8.0/+3.7/+5.1pct。公司強(qiáng)化產(chǎn)品品質(zhì)與功能性，2023H1內(nèi)上新科技面料系列，包括男裝威化冰肌棉、女裝夏季涼感薄荷冰肌紗、童裝涼感速干面料產(chǎn)品等，同時(shí)堅(jiān)持聚焦核心品類、把握消費(fèi)者心智。3）渠道層面：各品牌目前仍在渠道調(diào)整階段，2023H1末女裝/男裝/樂町/MP童裝門店數(shù)量較年初分別-225/-66/-122/-15家至1656/1437/436/642家。
　　渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、輕裝上陣，期待后續(xù)質(zhì)量提升。分渠道來看：1）線上：提升經(jīng)營質(zhì)量，銷售規(guī)模同比縮減。2023H1電商銷售同比-30%至9.7億元（其中單Q2同比-31%到4.2億元），毛利率同比+3.8pct至47.7%。2）線下：2023H1公司直營/加盟銷售分別同比-7%/-4%至17.4/8.7億元（其中單Q2分別同比-8%/+9%至6.5/4.5億元），毛利率分別同比+6.1/+7.3pct至70.4%/47.1%?；趦?yōu)化渠道質(zhì)量的目的，上半年公司主動(dòng)優(yōu)化低效門店，2023H1年直營/加盟門店分別較年初-150/-347家至1277/2897家，我們根據(jù)行業(yè)經(jīng)營情況判斷全年來看公司直營有望保持凈閉店趨勢、加盟預(yù)計(jì)較年初持平或略有凈閉店。中長期來看，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化后我們判斷店效有望持續(xù)修復(fù)并健康增長。
　　現(xiàn)金流正常，庫存管理謹(jǐn)慎。1）庫存：公司持續(xù)推進(jìn)庫存管理，老貨計(jì)提減值謹(jǐn)慎，2023H1末存貨同比-17.6%至17.5億元，2023H1計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.78億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+24天至231.7天，我們判斷后續(xù)存貨周轉(zhuǎn)有望進(jìn)一步優(yōu)化。2）現(xiàn)金流：2023H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-0.3天至20.7天，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額2.8億元（約為同期歸母凈利潤的1.1倍），整體現(xiàn)金流管理良好。
　　2023全年降本增效、盈利質(zhì)量有望同比修復(fù)。我們估計(jì)公司近期流水同比表現(xiàn)仍相對(duì)平淡，2023年全年盈利質(zhì)量在降本增效+低基數(shù)下有望穩(wěn)健修復(fù)。后續(xù)隨著消費(fèi)信心修復(fù)、渠道調(diào)整有成效后，我們預(yù)計(jì)終端表現(xiàn)或有望好轉(zhuǎn)。
　　投資建議。公司是大眾時(shí)尚品牌，長期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰。我們根據(jù)公司近況調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023~2025年業(yè)績分別為5.8/7.2/8.2億元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為15倍，維持評(píng)級(jí)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；費(fèi)控管理不及預(yù)期；渠道調(diào)整改善不及預(yù)期。