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事件：公司發(fā)布2023年半年報(bào)。①23H1，公司實(shí)現(xiàn)收入137.48億元（同比-17.52%），歸母凈利潤(rùn)-2.71億元（去年同期1.28億元），扣非歸母凈利潤(rùn)-4.36億元（去年同期0.64億元）。②23Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入73.96億元（同比-15.05%），歸母凈利潤(rùn)0.7億元（去年同期-0.72億元），扣非歸母凈利潤(rùn)-0.59億元（去年同期-1.09億元）。③23Q2噸紙凈利約40元，22Q2為-48元。
　　23Q1/23Q2/23H1公司毛利率分別為7.72%/9.49%/8.67%，同比-2.98/+1.61/-0.55pct。
　　受下游需求及零關(guān)稅政策影響，紙價(jià)維持低位運(yùn)行。23H1公司造紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入87.34億元，同比-15.74%，毛利率6.46%，同比-3.12pct；其中23Q2收入為48.37億元，同比-6.29%。23H1公司原紙產(chǎn)量301.04萬(wàn)噸，同比-0.05%；銷(xiāo)量295.85萬(wàn)噸，同比+5.36%。
　　根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，23H1箱板紙均價(jià)4103元/噸，同比-15.65%；瓦楞紙均價(jià)2986元/噸，同比-21.2%。受下列因素影響，紙價(jià)下滑較大、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)承壓：①23H1行業(yè)箱瓦紙產(chǎn)量同比增加；②但需求恢復(fù)節(jié)奏較慢（下游需求與社零消費(fèi)存在較強(qiáng)相關(guān)性），下游備庫(kù)意愿較弱；③23年中國(guó)再生箱板紙與瓦楞紙的關(guān)稅由5-6%下調(diào)至零，政策實(shí)施后再生箱板紙成本節(jié)降約200元/噸、瓦楞紙約160元/噸，給國(guó)內(nèi)箱板紙行業(yè)需求帶來(lái)一定影響。根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，23H1再生箱板紙累計(jì)進(jìn)口172.8萬(wàn)噸，同比+63%；瓦楞紙累計(jì)進(jìn)口173.7萬(wàn)噸，同比+49%。
　　23H1公司包裝/再生纖維（貿(mào)易）業(yè)務(wù)收入分別為34.19/11.32億元，同比-12.83%/-39.91%；毛利率分別為12.77%/9.93%，同比+2.87/+8.96pct。
　　23H1公司國(guó)內(nèi)/國(guó)外收入分別為118.07/15.92億元，同比-15.61%/-30.39%；毛利率分別為9.4%/3.11%，同比-0.73/+2.32pct。
　　至暗時(shí)刻已至，靜待需求復(fù)蘇。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，無(wú)論從紙價(jià)（需求端）或從國(guó)廢價(jià)格（成本端）來(lái)看，都已接近歷史低點(diǎn)。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，截止2023年8月18日，箱板紙價(jià)3838元/噸，同比-18.47%，環(huán)比+3.69%；瓦楞紙價(jià)2708元/噸，同比-21.36%，環(huán)比-0.45%；國(guó)廢價(jià)格1532元/噸，均接近2020年初的歷史低點(diǎn)，國(guó)廢價(jià)格甚至已接近回收成本。行業(yè)旺季在下半年，預(yù)計(jì)8月中下旬開(kāi)始密集進(jìn)入中秋、國(guó)慶、雙十一、雙十二、圣誕節(jié)、春節(jié)等重大節(jié)假日和促銷(xiāo)節(jié)日的備庫(kù)周期，下游需求、渠道備庫(kù)意愿或有所好轉(zhuǎn)，下半年紙價(jià)有望逐步企穩(wěn)回升，紙企利潤(rùn)或有修復(fù)。但考慮到今年行業(yè)新增產(chǎn)能較多，預(yù)計(jì)對(duì)紙價(jià)上行產(chǎn)生壓力，回升幅度或有限。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到下半年紙價(jià)有望企穩(wěn)回升，同時(shí)公司通過(guò)多措施優(yōu)化成本（海外90萬(wàn)噸/年的自產(chǎn)再生漿投產(chǎn)、降低高價(jià)的A類國(guó)廢占比等），我們調(diào)整對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2024年?duì)I收320.62、336.72億元，歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為0.91、7.28億元。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)。