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1H23收入按季復(fù)蘇較慢；盈利受益于主動(dòng)控費(fèi)
　　太平鳥1H23收入同比-14.1%至36億元，歸母凈利潤同比+88.1%至2.5億元，符合業(yè)績預(yù)告，凈利率同比+3.8pp至7.0%，主因毛利率大幅改善以及主動(dòng)降本控費(fèi)。分季度來看，2Q23收入同比-11.9%仍較疲軟，但好于1Q23的-15.8%，歸母凈利潤同比扭虧為盈（1Q23：+58.6%），按季環(huán)比改善趨勢主要受益于基數(shù)回落。我們預(yù)計(jì)在低基數(shù)及毛利率改善的幫助下，全年凈利率或維持?jǐn)U張；但考慮到消費(fèi)信心恢復(fù)及店鋪擴(kuò)張速度慢于預(yù)期，我們將23/24/25E基本EPS下調(diào)1/2/2%至1.28/1.57/1.88元，目標(biāo)價(jià)下調(diào)5%至26.2元，基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS1.46元以及目標(biāo)PE18.0x（2017年以來動(dòng)態(tài)PE均值+0.5標(biāo)準(zhǔn)差，以反映疫后收入回暖及利潤率加速擴(kuò)張）?！百I入”。
　　男裝品牌收入韌性顯現(xiàn)；渠道閉店拖累收入增長
　　1H23太平鳥女裝/樂町女裝/Mini Peace童裝收入同比-20.3/-26.6/-15.3%，我們認(rèn)為主因疫后消費(fèi)信心恢復(fù)較慢，且女裝品牌仍處在調(diào)整期；而太平鳥男裝收入同比+2.2%，顯現(xiàn)更強(qiáng)的銷售韌性。1H23線上收入同比-30.0%，或由于流量競爭加劇，且疫后消費(fèi)逐步回歸線下；受渠道關(guān)店影響，線下收入同比-6.3%，其中直營/加盟收入同比-7.3/-4.2%，較1H22末凈關(guān)226/521家店（年初以來凈關(guān)150/347家），而單店店效/出貨錄得同比+9.1/+13.1%。我們預(yù)計(jì)2H23直營渠道將繼續(xù)淘汰低效店鋪并錄得店效提升，而加盟渠道通常會(huì)在2H加速開店，疊加渠道訂貨恢復(fù)，有望驅(qū)動(dòng)整體收入同比+14.8%。
　　利潤率改善趨勢有望維持
　　1H23公司毛利率同比+6.3pp至58.2%，我們認(rèn)為主要是受益于公司自2022年以來專注庫存消化并謹(jǐn)慎規(guī)劃投產(chǎn)，渠道貨品結(jié)構(gòu)有所改善，同時(shí)主動(dòng)控制零售折扣。1H23末公司存貨較年初-17.8%，同比下降-17.6%；線上/直營/加盟渠道毛利率同比擴(kuò)張3.8/6.1/7.3pp至47.7/70.4/47.1%。我們預(yù)計(jì)2H23隨著渠道庫存健康度進(jìn)一步提升，毛利率有望維持改善趨勢，預(yù)計(jì)同比擴(kuò)張7.0pp至51.8%。此外，我們預(yù)計(jì)公司會(huì)繼續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，疊加收入回暖，驅(qū)動(dòng)經(jīng)營杠桿改善，23年凈利率有望同比+4.8pp至7.0%。
　　23年凈利潤預(yù)測下調(diào)至6.1億元
　　我們將23/24/25E收入均下調(diào)5%，以反映女裝品牌轉(zhuǎn)型及渠道拓店慢于預(yù)期，同時(shí)將毛利率上調(diào)0.9/1.1/1.1pp以反映零售折扣大幅改善；綜上，我們將23/24/25E凈利潤小幅下調(diào)1/2/2%至6.1/7.4/8.9億元。太平鳥當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)13.1倍12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE，較2017年以來均值折讓16%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）加盟渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；2）直營渠道店效提升不及預(yù)期；3）電商業(yè)務(wù)增速及數(shù)字化轉(zhuǎn)型慢于預(yù)期；4）快時(shí)尚品牌競爭加劇。