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Q2營(yíng)收同增17.92%，歸母凈利潤(rùn)同增36.33%
　　江山歐派發(fā)布半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.02億元（yoy+26.06%），歸母凈利1.42億元（yoy+21.75%），扣非凈利1.13億元（yoy+102.62%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.19億元（yoy+17.92%），歸母凈利8341萬(wàn)元（yoy+36.33%）。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS分別為2.15、2.71、3.29元，參照可比公司23年Wind一致預(yù)期19倍PE均值，考慮到保交付推動(dòng)下工程業(yè)務(wù)復(fù)蘇、同時(shí)新渠道成長(zhǎng)潛力較大，給予公司23年23倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)49.45元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　多渠道共驅(qū)成長(zhǎng)，工程渠道延續(xù)復(fù)蘇，經(jīng)銷渠道穩(wěn)步擴(kuò)張
　　分渠道看，23H1工程渠道營(yíng)收同增33.9%至10.82億元，其中：1）受益于保交付發(fā)力，公司工程直營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步修復(fù)，23H1收入同增31.8%至5.99億元；2）公司積極發(fā)展代理商模式，加強(qiáng)代理商培養(yǎng)及轉(zhuǎn)化，23H1工程代理收入同增37.5%至4.29億元。此外，公司重點(diǎn)發(fā)力C端零售業(yè)務(wù)，持續(xù)加大對(duì)各類經(jīng)銷商和安裝服務(wù)商的開(kāi)拓和培育，截至23H1共擁有加盟經(jīng)銷商30,208家，較22年底凈增5604家，仍保持較快擴(kuò)張速度，23H1經(jīng)銷渠道營(yíng)收同增23.7%至4.38億元。
　　23H1銷售毛利率有所承壓，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金同比明顯改善
　　23H1銷售毛利率同降5.2pct至23.5%，主要系工程業(yè)務(wù)毛利率承壓所致，分業(yè)務(wù)看23H1經(jīng)銷/工程直營(yíng)/工程代理業(yè)務(wù)毛利率分別同比+2.36/-6.50/-7.82pct至22.18%/26.02%/17.55%。23H1期間費(fèi)用率同降6.5pct至14.5%，其中銷售費(fèi)用率同降5.6pct至7.8%，主要系廣告宣傳費(fèi)用減少所致；管理+研發(fā)費(fèi)用率同降1.2pct至6.3%，主要系職工薪酬減少所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比微升0.2pct至0.4%，主要系本期可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用增加所致。此外，23H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為0.45億元（22H1為-0.69億元），同比大幅改善主要系本期銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化、回款增加所致。
　　工程+零售渠道雙輪驅(qū)動(dòng)，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　考慮到終端家居消費(fèi)需求仍有待復(fù)蘇，我們略下調(diào)零售及工程業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利分別為3.80/4.81/5.83億元（23-25年前值4.15/5.07/6.01億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為2.15/2.71/3.29元。參照可比公司23年Wind一致預(yù)期19倍PE均值，考慮到保交付推動(dòng)下工程業(yè)務(wù)復(fù)蘇、同時(shí)新渠道成長(zhǎng)潛力較大，給予公司23年23倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)49.45元（按新股本折算前值為53.82元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，地產(chǎn)銷售下行，渠道拓展不及預(yù)期。