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2Q23迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，維持買入評(píng)級(jí)
　　公司8/21發(fā)布23年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.7億元（-1.5% yoy），歸母凈利潤(rùn)4.8億元（-59.0% yoy），扣非凈利潤(rùn)4.8億元（+8.8%yoy），其中2Q23營(yíng)收+40.2%yoy，扣非凈利潤(rùn)+346.9%yoy。歸母端大幅下滑主因1H22出售特寶生物股權(quán)8.7億元確認(rèn)投資收益，2Q23營(yíng)收和扣非端大幅增長(zhǎng)主因5M22胰島素集采執(zhí)行，2Q22一次性沖銷流通環(huán)節(jié)胰島素的原供貨價(jià)與集采價(jià)差（沖銷影響收入2.04億元），剔除影響后2Q23收入和扣非利潤(rùn)同比基本持平。考慮到胰島素集采執(zhí)行，價(jià)格下降但銷量提升有限，我們預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為10.80/12.56/14.90億元，扣非凈利潤(rùn)分別為9.83/11.59/13.93億元，給予23年扣非端26xPE（可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期25x，龍頭給予溢價(jià)，但競(jìng)爭(zhēng)加劇），目標(biāo)價(jià)12.82元（前值13.59元）。
　　1H23二代銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，全年預(yù)期銷售額穩(wěn)定
　　受集采影響，我們推測(cè)1H23二代胰島素銷量中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，全年銷量有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但考慮到1-4M22價(jià)格高基數(shù)，預(yù)計(jì)全年銷售額基本持平。我們認(rèn)為集采后胰島素市場(chǎng)格局維持穩(wěn)定（生物制劑集采不同于化學(xué)制劑，分配量基于企業(yè)原有市場(chǎng)銷量，新進(jìn)入者帶量較少，后續(xù)市場(chǎng)格局有望集中于國(guó)內(nèi)龍頭+主要外資廠商，且相對(duì)穩(wěn)定），預(yù)期明年續(xù)約降幅可控。
　　預(yù)計(jì)23年甘精門冬快速放量，24年門冬30/50預(yù)混有望借集采貢獻(xiàn)增量
　　我們預(yù)計(jì)23年胰島素類似物銷量增速~40%，其中：1）甘精胰島素：我們推測(cè)1H23銷量增速~30%，全年有望實(shí)現(xiàn)30-40%銷量增長(zhǎng)，考慮1-4M22價(jià)格高基數(shù)，預(yù)計(jì)全年銷售額+~20%；2）門冬胰島素：我們推測(cè)1H23門冬速效及門冬30/50預(yù)混胰島素合計(jì)銷量~100萬支，全年有望實(shí)現(xiàn)200-300萬支銷量，貢獻(xiàn)收入~1億元。考慮到門冬30/50獲批較晚（11M22獲批），未參加第六批集采，我們認(rèn)為有望在明年續(xù)約中借集采貢獻(xiàn)較大增量。
　　研發(fā)管線多點(diǎn)開花，利拉魯肽獲批在即
　　公司研發(fā)管線布局全面：1）GLP-1系列：利拉魯肽已于7M22申報(bào)降糖適應(yīng)癥BLA，國(guó)產(chǎn)第二家，我們預(yù)計(jì)23年底獲批；THDBH 120/121（GLP-1/GIP）降糖IND；THDBH 110/111（GLP-1小分子）降糖IND，司美格魯肽（GLP-1）臨床前；2）URAT1系列：THDBH 130（URAT1）臨床2a期已完成數(shù)據(jù)鎖庫和揭盲，THDBH 150/151（XO/URAT1）1期臨床；3）胰島素系列：賴脯胰島素（5M23臨床3期出組）、超速效賴輔胰島素（1期達(dá)到主要終點(diǎn)，3期臨床入組）、可溶性甘精賴輔雙胰島素（德國(guó)1期臨床）、德谷胰島素（9M22獲批臨床）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，產(chǎn)品降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。