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金徽酒公布2023年半年報。1H23公司實現營收15.2億元，同比增24.3%，歸母凈利潤2.5億元，同比增20.1%，其中2Q22營收6.3億元，同比增21.0%，歸母凈利潤0.7億元，同比增53.7%。截止2季度末，公司合同負債4.4億元，環(huán)比1季度末增加0.1億元。2季度公司延續(xù)1季度良好表現，整體經營穩(wěn)步向上，維持買入評級。
　　支撐評級的要點
　　2季度延續(xù)1季度良好表現，百元以上產品實現較快增速，環(huán)甘肅市場加速布局。（1）分產品來看，1H23公司百元以上產品實現營收9.9億元，同比增31.2%，收入占比65.9%，同比提升3.6pct。消費場景放開后，甘肅省內商務宴請實現較快恢復，公司核心單品金徽五星及柔和系列產品卡位省內商務消費核心價格帶150-200元，2季度動銷表現良好，2Q23百元以上產品營收增速為40.1%，較1季度相比提速明顯。百元以內產品受季節(jié)性影響較大，1H23公司30-100元中檔產品及30元以內低檔產品營收增速分別為+14.6%、-49.4%。（2）分區(qū)域來看，1H23甘肅省內實現營收11.5億元，同比增23.7%，其中2Q23營收4.6億元，同比增15.2%。
　　省內分區(qū)域來看，2季度大本營市場甘肅東南部及甘肅西部市場表現優(yōu)異，營收增速分別為29.2%、53.0%，蘭州及周邊市場營收增速為1.9%，增速放緩與公司調整經銷商結構有關。1H23省外市場營收3.5億元，同比增25.3%，其中2Q23營收1.6億元，同比增39.7%。1H23公司加速布局環(huán)甘肅市場及華東市場，部分市場成效顯著。從經銷商數量來看，1H23公司經銷商數量合計808家，上半年新增156家，其中省外新增142家。
　　 1H23公司毛利率63.8%，同比提升0.6pct，銷售費用率19.4%，同比增3.2pct。（1）1H23公司歸母凈利2.5億元，同比增20.1%，其中2Q23歸母凈利0.7億元，同比增53.7%。2季度公司百元以上產品營收占比71.8%，同比提升10.0pct。1H23毛利率63.8%，同比增0.6pct。公司當前仍處于品牌建設期，前期贈酒及品鑒用酒較多，銷售折扣及原材料成本因素疊加導致毛利率同比基本持平。（2）費用方面，1H23公司四項期間費用率同比提升2.9pct，其中銷售費用率19.4%，同比提升3.2pct，研發(fā)費用率、管理費用和財務費用率同比基本持平。1H23公司稅金及附加率同比基本持平，所得稅率15.1%，同比降6.9pct，與公司被評為高新技術企業(yè)后所得稅率降低所致。公司當前仍處于快速擴張期，高費用投放使得利潤增速低于收入增速，未來隨著品牌力的不斷提升，費用收縮有望釋放利潤彈性。
　　估值
　　公司為甘肅省內白酒龍頭，高管團隊能力強、動力足，整體經營穩(wěn)步向上。我們預計23-25年EPS分別為0.78、1.05、1.35元/股，同比增41.6%、34.6%、28.0%，維持買入評級。
　　評級面臨的主要風險
　　經濟恢復不及預期，省外市場拓展受阻，規(guī)劃目標未能如期完成。