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眾安在線作為國內(nèi)首家互聯(lián)網(wǎng)保險公司，保險+科技雙賽道布局早。當前互聯(lián)網(wǎng)保險已從高速增長階段轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健增長階段，眾安在線早在2013年開始布局，近年保險業(yè)務收入增速穩(wěn)定在兩位數(shù)以上，互聯(lián)網(wǎng)財險保費市場份額穩(wěn)居龍頭。
　　打造四維一體生態(tài)圈，健康生活引領增長。截至2022年末，眾安在線的生態(tài)主要分為健康生態(tài)、數(shù)字生活生態(tài)、消費金融生態(tài)以及汽車生態(tài)，保費分別為89.8億元、88.7億元、45.3億元以及12.7億元，5年間公司總保費規(guī)模CAGR為32.2%，隨著互聯(lián)網(wǎng)科技的迭代，保費未來有望持續(xù)維持高增速。公司整體費用率為43.3%，綜合成本率為98.5%，負債端成本隨著規(guī)模效應不斷改善，未來有望持續(xù)延續(xù)承保盈利的趨勢。
　　健康生態(tài)領頭羊，細分醫(yī)療險賽道，賠付率與費用率雙重改善。2022年，眾安在線健康生態(tài)賠付率為48.5%，同比下降2.8pct，主要得益于承保至理賠的風控水平進一步提升；健康生態(tài)渠道費率為26.3%，同比下降2.5pct，主要得益于自營渠道保費貢獻占比的持續(xù)提升以及續(xù)保率的改善。近5年健康生態(tài)保費規(guī)模CAGR為49.5%。我們預計未來隨著健康中國行動戰(zhàn)略的深入推進，居民健康管理意識逐漸加深，尊享e生系列產(chǎn)品更新迭代進度有望持續(xù)領先市場，健康生態(tài)自營渠道貢獻占比將進一步提升，承保盈利有望延續(xù)。
　　經(jīng)濟復蘇板塊回暖，數(shù)字生態(tài)有望進一步增長。2022年，公司數(shù)字生活生態(tài)的賠付率為約64.6%，同比下降約3.0pct，渠道費率為約30.2%，同比下降約1.9pct，主要得益于新渠道電商退運險和利潤較優(yōu)的創(chuàng)新業(yè)務占比不斷提升。隨著經(jīng)濟的復蘇，我們預計未來公司將繼續(xù)發(fā)力包含寵物險等創(chuàng)新型產(chǎn)品的研發(fā)，持續(xù)拓展業(yè)務的廣度，維持每年保費規(guī)模2位數(shù)增長。
　　消費金融風險可控，汽車生態(tài)經(jīng)營改善。截至2022年末，消費金融生態(tài)的賠付率已連續(xù)兩年低于50%，渠道費用率為20.9%，同比上漲1.2個百分點，目標客戶主要集中在30-45歲有良好的教育背景和消費需求的用戶，風險可控。汽車生態(tài)經(jīng)營利潤進一步改善，其中賠付率同比下降了12.2pct至55.8%，渠道費率同比改善了0.6pct至12.4%，渠道費率已持續(xù)5年改善狀態(tài)。公司對接多元化的渠道將在未來效觸達更多用戶，汽車生態(tài)有望擁抱新能源汽車機遇以及政策紅利，帶來新增長動力。
　　科技輸出收入增長迅速，主要服務保險公司以及互聯(lián)網(wǎng)平臺，數(shù)智化進程走在行業(yè)前列。截至2022年，眾安的科技輸出收入增長至5.92億元，5年間CAGR高達70.83%，擴張迅速，增長速度強勁。2020年-2022年間，公司研發(fā)費用分別為9.05、11.27以及13.45億元，分別占總保費5.40%、5.50以及5.60%，整體占比維持穩(wěn)定且有小幅的上漲。我們認為未來各互聯(lián)網(wǎng)平臺以及保險公司在數(shù)字化轉(zhuǎn)型上的需求有望近一步提升，當前民營經(jīng)濟支持力度加大，科技創(chuàng)新有望激發(fā)新動能，增速有望延續(xù)。
　　虛擬銀行進入高速發(fā)展期，凈虧損隨規(guī)模效應收窄。2022年ZABank凈收入達港幣2.74億元，同比增長106.0%。同時，ZABank聚焦提升業(yè)務質(zhì)量及運營效率，規(guī)模效應漸顯，凈虧損率進一步收窄約233個百分點，我們預計未來隨著虛擬銀行的份額逐步擴大以及創(chuàng)新技術(shù)支持，ZABank有望盈利轉(zhuǎn)正，帶來協(xié)同效應。
　　首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。我們預測2023/2024/2025年公司的營業(yè)收入分別為307/365/444億元；保費業(yè)務收入分別為298/356/422億元；歸母凈利潤分別為6.47/9.49/16.84億元，PB為2,0/1.8/1.7x?？紤]到公司的科技屬性以及業(yè)績復蘇的確定性，給予公司2023年2.8xPB，6個月目標價32.7港元，上升空間約40%。
　　風險提示：權(quán)益市場波動；市場競爭加劇；監(jiān)管趨嚴。