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事件：公司發(fā)布2023年半年度報(bào)告。2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.25億元，同比+10.38%；歸母凈利潤(rùn)5.14億元，同比+46.57%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.38億元，同比+40.11%。其中，2023Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.99億元，同比+7.65%；歸母凈利潤(rùn)4.49億元，同比+28.47%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.82億元，同比+13.06%。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不改，子公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步恢復(fù)。（1）量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，23H1公司啤酒業(yè)務(wù)收入為70.61億元，同比+9.5%，銷量實(shí)現(xiàn)229.04萬(wàn)千升，同比+6.4%，噸酒價(jià)格/噸酒成本分別同比+2.9%/+1.6%至3083/1794元，公司量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)延續(xù)。（2）從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司23H1中高檔/普通產(chǎn)品收入分別為45.8/24.8億元，分別同比+12.8%/+3.9%，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)。（3）分子公司來(lái)看，桂林漓泉/內(nèi)蒙赤峰/福建惠泉23H1收入分別同比+16.9%/12.1%/10.2%，凈利潤(rùn)分別同比+34.3%/-10.2%/+41.3%，其中漓泉/惠泉凈利率分別同比+2.0/1.4pct，子公司改革成效顯著。
　　上半年成本壓力仍存，凈利率提升邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。從成本端拆分來(lái)看，23H1原材料/包裝材料/燃料動(dòng)力/制造費(fèi)用等成本分別同比+14.0%/+8.8%/+11.1%/+6.7%，但人工工資同比-10.3%，23H1原材料與包材成本壓力仍存，但人員優(yōu)化紅利釋放，綜合影響下23H1公司毛利率同比+1.7pct至41.56%，其中23Q2單季度毛利率同比+1.4pct至45.7%。從費(fèi)用端來(lái)看，23Q2銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別1.7/+1.8/-0.1pct，其中管理費(fèi)用率大幅上漲主系公司人員優(yōu)化改革提速，Q2確認(rèn)安置費(fèi)用增長(zhǎng)，23Q2應(yīng)付辭退福利同比+174%至0.86億元。23H1銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別-0.65/+0.35/-0.1pct至10.8%/12.4%/-1.1%，其中銷售費(fèi)用率下降主要系銷售人員優(yōu)化加速所致。23Q2/23H1公司歸母凈利率分別同比+1.78/1.66pct至10.96%/6.74%，凈利率連續(xù)四季度提升。
　　改革紅利不斷釋放，展望全年業(yè)績(jī)可期。公司不斷推進(jìn)九大變革，持續(xù)推進(jìn)卓越管理體系建設(shè)、市場(chǎng)建設(shè)、供應(yīng)鏈建設(shè)等重點(diǎn)工作，通過(guò)定崗定編優(yōu)化用工模式，提升人均效率，短期雖產(chǎn)生一定成本費(fèi)用，但管理效能不斷提升，產(chǎn)能布局更加合理，市場(chǎng)活力不斷增強(qiáng)，長(zhǎng)期來(lái)看改革紅利釋放空間巨大。同時(shí)，公司在營(yíng)銷端通過(guò)傳統(tǒng)媒介結(jié)合現(xiàn)代媒介及體育賽事?tīng)I(yíng)銷、冬奧營(yíng)銷進(jìn)行廣告投放，實(shí)現(xiàn)燕京品牌年輕化、潮流化轉(zhuǎn)型；在渠道端以“百縣工程”為契機(jī)開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì)區(qū)縣市場(chǎng)，在全國(guó)布局燕京酒號(hào)社區(qū)小酒館，在一線城市打造獅王精釀旗艦店，創(chuàng)新空間消費(fèi)場(chǎng)景，展望全年有望在U8、U8 Plus、鮮啤2022及獅王精釀等產(chǎn)品的帶領(lǐng)下實(shí)現(xiàn)高質(zhì)發(fā)展。
　　投資建議：公司在內(nèi)部改革紅利逐步兌現(xiàn)的背景下噸酒價(jià)格與盈利能力均有較大提升空間，我們根據(jù)公司中報(bào)調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收146.33/160.00/172.36億元，同比+10.8%/+9.4%/ +7.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.44/9.04/11.73億元，同比+82.9%/+40.3%/+29.8%，EPS分別為0.23/0.32/0.42元，對(duì)應(yīng)PE分別為46.1x/32.9x/25.3x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；市場(chǎng)高端化競(jìng)爭(zhēng)加劇；原材料成本持續(xù)上漲；改革成效不及預(yù)期等。