>> 華創(chuàng)證券-燕京啤酒(000729)2023年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：報(bào)表兌現(xiàn)改革成效，預(yù)期底部更值樂(lè)觀-230822
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事項(xiàng)：
燕京啤酒發(fā)布2023年半年報(bào)，2023H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入76.25億元，同增10.38%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.14億元，同增46.57%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.38億元，同增40.11%。2023Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入40.99億元，同增7.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.49億元，同增28.47%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.82億元，同增13.06%。
評(píng)論：
大單品持續(xù)放量帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。量?jī)r(jià)拆分看，燕京23H1銷量同增6.4%至229.0萬(wàn)千升，噸價(jià)同增約3.7%至3329元；單Q2看，銷量同增2.3%至132.7萬(wàn)千升，噸價(jià)同增約5.3%，增長(zhǎng)環(huán)比提速或與確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)。分結(jié)構(gòu)看，23H1高端化持續(xù)推進(jìn)，中高檔產(chǎn)品收入占比同增1.9pcts至64.8%。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計(jì)U8上半年銷量增長(zhǎng)近50%，大單品放量持續(xù)推進(jìn)。
編制改革效果顯現(xiàn)，相關(guān)成本費(fèi)用明顯優(yōu)化。公司定崗定編優(yōu)化用人模式，23H1計(jì)提辭退福利8627.6萬(wàn)元（去年同期為3148.8萬(wàn)元），生產(chǎn)成本、銷售費(fèi)用中的職工薪酬占收入比重隨之分別下降1.7/0.9pcts。因此，成本端雖有原料價(jià)格上漲壓力，員工成本、制造費(fèi)用優(yōu)化之下，H1、Q2噸成本分別+0.8%、+2.6%，毛利率分別提升1.7、1.4pcts至41.6%、45.7%；銷售費(fèi)用率中，雖物流及推廣費(fèi)用亦有所增加，但H1、Q2仍分別-0.7、-1.7pcts至10.8%、9.4%。管理費(fèi)用率23H1表觀同增0.4pcts至12.4%，但剔除辭退福利影響后，同降0.3pcts至11.2%，亦在持續(xù)優(yōu)化。綜上，以15%稅率還原辭退紅利，測(cè)算23H1扣非歸母凈利潤(rùn)同增約51%、扣非歸母凈利率同增1.8pcts至6.7%。
子公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，外埠市場(chǎng)拓展?jié)u入佳境。分子公司看，23H1子公司漓泉、惠泉低基數(shù)下復(fù)蘇明顯，收入分別同增16.9%、10.2%，利潤(rùn)分別同增34.3%、41.3%，凈利率同增2.0、1.4pcts。同時(shí)，對(duì)公司凈利潤(rùn)影響達(dá)10%以上的子公司，新增包頭雪鹿、四川燕京、衡陽(yáng)燕京3家，印證U8全國(guó)化放量之下，外埠市場(chǎng)拓展?jié)u入佳境。23H1、23Q2少數(shù)股東損益占比分別同比增長(zhǎng)0.5、5.1pcts預(yù)計(jì)主要與漓泉、惠泉盈利水平提升有關(guān)。
U8著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)主動(dòng)強(qiáng)化精細(xì)管理，H2成本紅利有望釋放。近期部分渠道反饋U8月度銷量增速有所放緩，我們認(rèn)為其主要原因一是銷量基數(shù)走高，二是公司就部分地區(qū)強(qiáng)化精細(xì)管理、價(jià)盤管控。當(dāng)下U8產(chǎn)品與品牌力突出、增長(zhǎng)勢(shì)能仍強(qiáng)，短期銷量擾動(dòng)無(wú)需過(guò)慮，反而是公司重視產(chǎn)品健康成長(zhǎng)，主動(dòng)強(qiáng)化渠道精細(xì)化管理，有益U8放量邏輯看至更長(zhǎng)。此外，上半年原料、包材噸成本分別同增7.1%、2.2%，公司季度鎖價(jià)節(jié)奏下，H2低價(jià)原料包材有望較快兌現(xiàn)至報(bào)表，進(jìn)一步加速盈利釋放。
投資建議：報(bào)表兌現(xiàn)改革成效，預(yù)期底部更值樂(lè)觀。H1改革動(dòng)作積極落地，費(fèi)用優(yōu)化帶動(dòng)盈利快速增長(zhǎng)，同時(shí)U8勢(shì)能仍強(qiáng)并主動(dòng)扎實(shí)渠道精細(xì)化管理，放量邏輯有望看至更長(zhǎng)。此前估值回調(diào)主要系市場(chǎng)對(duì)短期銷量擔(dān)憂放大，但行業(yè)高端化趨勢(shì)不改，展望后續(xù)預(yù)計(jì)隨著成本下行、提價(jià)落地催化板塊熱度，后發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯的燕京仍是強(qiáng)alpha標(biāo)的。我們維持23-25年EPS預(yù)測(cè)0.21/0.31/0.42元，對(duì)應(yīng)P/E估值51/35/25倍，基于中期盈利改善潛力，維持目標(biāo)市值510億元、目標(biāo)價(jià)18元，對(duì)應(yīng)PE 87/59/42倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品銷售不及預(yù)期，改革初期盈利波動(dòng)。
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