>> 華泰證券-固收專題研究：如何理解7月基本面的諸多背離？-230822
| 上傳日期： |
2023/8/22 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,吳靖 |
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核心觀點
7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)與高頻數(shù)據(jù)以及市場預(yù)期之間有所背離。我們認(rèn)為：（1）部分暫時性因素如臺風(fēng)天氣有擾動但并不直接；（2）統(tǒng)計口徑解釋了部分高頻數(shù)據(jù)的背離，例如用電量和工增的結(jié)構(gòu)差異、社零與消費高頻的范圍差異；（3）但更為主要的原因是，季度末沖量和季度末突擊生產(chǎn)后的回歸、購物節(jié)消費透支等因素。盡管這些因素是暫時性因素，但企業(yè)生產(chǎn)支出規(guī)劃、居民精打細(xì)算等行為的根源是經(jīng)濟循環(huán)仍待暢通、內(nèi)生動能仍待修復(fù)。往前看，工增、社零等數(shù)據(jù)環(huán)比不宜線性外推，但內(nèi)生動能仍制約其修復(fù)彈性，地產(chǎn)仍偏弱，繼續(xù)關(guān)注政策落地和效能。
消費為何低于萬得一致預(yù)期且與高頻數(shù)據(jù)背離？
6月和7月社零眾多分項呈現(xiàn)沖高回落，7月下跌較多的分項對應(yīng)6月上漲較多的分項。我們猜測出現(xiàn)上述現(xiàn)象的主要原因是收入和預(yù)期仍待修復(fù)的情況下，居民傾向于在大型購物節(jié)進(jìn)行更多商品消費，從而形成一定的透支。這些現(xiàn)象背后反映的是居民在資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)和收入預(yù)期不穩(wěn)的情況下，更為精打細(xì)算，傾向于購買單價更低的商品、或者在降價促銷時集中消費，反映經(jīng)濟內(nèi)生動能仍待恢復(fù)。
固投6月略超萬得一致預(yù)期，而7月不及萬得一致預(yù)期，原因何在？
一方面，固投采用財務(wù)支出法核算，存在季末沖量效應(yīng)，6月基建和制造業(yè)都有超季節(jié)性的上沖跡象，與6月社融數(shù)據(jù)相對應(yīng)，但7月均大幅回落。財務(wù)支出法的特征是，只要資金在財務(wù)上完成了撥付就可以計入投資完成額。經(jīng)濟壓力較大的時期，季度末都有沖量需求。另一方面，更為關(guān)鍵的是，地產(chǎn)走勢仍待逆轉(zhuǎn)。資金受限的情況下6月地產(chǎn)投資財務(wù)支出的沖量跡象不明顯，且7月仍有回落，8月高頻尚未企穩(wěn)，對固投產(chǎn)生持續(xù)拖累。
工增為何低于萬得一致預(yù)期且與高頻數(shù)據(jù)背離？
一方面，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟壓力較大時期，經(jīng)常出現(xiàn)季末突擊生產(chǎn)，比如2019年的每個季度、2022年三季度等都出現(xiàn)了工增同比季度末上翹，隨后下個季度初回落的現(xiàn)象。另一方面，工增的走勢也和需求端數(shù)據(jù)對應(yīng)。投資、消費都在6月上行、7月回落，對應(yīng)的工增中的中下游行業(yè)也出現(xiàn)了6月上行、7月下跌的節(jié)奏。高頻指示的行業(yè)生產(chǎn)與實際工增沒有太大沖突，只是其他沒有高頻數(shù)據(jù)的行業(yè)，例如電氣機械等出現(xiàn)了較大回落，造成了高頻和工增背離的現(xiàn)象。
暫時和口徑因素背后更重要的是經(jīng)濟內(nèi)生動能仍在修復(fù)
臺風(fēng)、口徑、季末沖量等都是暫時性因素，但背后的企業(yè)生產(chǎn)支出規(guī)劃、居民精打細(xì)算等行為的根源是經(jīng)濟循環(huán)仍待暢通、內(nèi)生動能仍待修復(fù)。往前看，工增、社零、基建、制造業(yè)等數(shù)據(jù)環(huán)比不宜線性外推，但內(nèi)生動能仍制約其修復(fù)彈性；而地產(chǎn)的下行趨勢仍是最值得關(guān)注的焦點，8月地產(chǎn)高頻待逆轉(zhuǎn)，黑色等上游行業(yè)的季節(jié)性補庫可能提前結(jié)束。全年經(jīng)濟增速目標(biāo)的實現(xiàn)需要經(jīng)濟尤其是地產(chǎn)實現(xiàn)企穩(wěn)，繼續(xù)關(guān)注政策落地和效能。
風(fēng)險提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期、海外高利率環(huán)境制約貨幣政策力度。
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