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對海外判斷更偏樂觀，對國內(nèi)經(jīng)濟保持信心
　　海外方面，央行整體判斷較一季度更偏樂觀，但面臨的幾大挑戰(zhàn)仍未改變：一是通脹回落至疫情前水平尚需時日，二是全球金融穩(wěn)定風(fēng)險上升。三是經(jīng)濟前景和貨幣政策不確定性上升。對國內(nèi)整體判斷是“國民經(jīng)濟有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，下半年經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)有堅實基礎(chǔ)”，對于后續(xù)的經(jīng)濟走勢，央行表示“我國經(jīng)濟有望繼續(xù)向常態(tài)化運行軌道回歸，保持在合理區(qū)間運行”。國內(nèi)經(jīng)濟仍面臨四大挑戰(zhàn)：一是居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費恢復(fù)還需時間。二是民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難。三是部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象。四是地方財政收支平衡壓力加大。
　　強調(diào)“加大宏觀政策調(diào)控力度”，刪除“保持利率水平合理適度”
　　一方面增加了“加大宏觀政策調(diào)控力度”，同時要不斷推動4個“持續(xù)”（經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解），但都是延續(xù)7月政治局會議提法。另一方面用“發(fā)揮貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”取代了“跨周期調(diào)節(jié)”，我們理解這一變化的背后體現(xiàn)了貨幣政策的逆周期思路。此外，“精準(zhǔn)有力”的提法繼續(xù)出現(xiàn)?！氨３掷仕胶侠磉m度”是Q1執(zhí)行報告的新提法，背后隱含的是利率水平要與潛在增速匹配，而本次報告中未再提及。“圍繞波動”提法消失值得關(guān)注，我們認(rèn)為這一原則長期看還需堅持，但如果三季度經(jīng)濟繼續(xù)走弱，不排除央行在不動政策利率的情況下，引導(dǎo)實際利率降低的可能。
　　強調(diào)“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”，未提“房住不炒”
　　本次執(zhí)行報告對匯率有新增表述，一是“必要時對市場順周期、單邊行為進行糾偏”，二是“堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”，體現(xiàn)出央行對匯率比較關(guān)注。在專欄四中央行表示，“人民銀行、外匯局積累了豐富的經(jīng)驗，也具有充足的政策工具儲備”同時下一階段將“用好各項調(diào)控儲備工具，調(diào)節(jié)外匯市場供求，對市場順周期、單邊行為進行糾偏”。7.3可能已經(jīng)是央行的心理點位，預(yù)計后續(xù)人民幣下行有限。本次執(zhí)行報告刪除了“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”的提法，取而代之的是“適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。
　　提及“金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解”，關(guān)注商業(yè)銀行凈息差
　　金融風(fēng)險部分提到“金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解”，央行在下半年工作會議中已提及這一點，執(zhí)行報告再次提到，或進一步表明商業(yè)銀行和政策行將為化債提供資金支持，包括展期降息等。專欄一中，央行指出銀行需保持合理利潤和凈息差水平，不過也應(yīng)理性看待商業(yè)銀行盈利狀況隨經(jīng)濟周期的波動。盡管6月LPR出現(xiàn)下調(diào)，但由于一季度銀行貸款“價格戰(zhàn)”，凈息差壓力普遍較大，企業(yè)貸款利率繼續(xù)下行空間有限。6月超儲率處于歷史同期偏高水平，但近期資金面有所收斂，如果持續(xù)，關(guān)注后續(xù)降準(zhǔn)可能。
　　市場啟示
　　本次執(zhí)行報告總基調(diào)延續(xù)了7月政治局會議提法，同時刪除了“合理適度”、“圍繞波動”等表述，穩(wěn)中偏松取向不改。短期基本面核心矛盾待解，財政地產(chǎn)政策尚未出臺，貨幣政策面臨寬松壓力，匯率是制約，降息已經(jīng)落地，降準(zhǔn)還有博弈空間。十年國債短期可能處在2.5-2.65%區(qū)間波動，長期震蕩下行趨勢不改，短期擾動主要是后續(xù)財政及地產(chǎn)政策、機構(gòu)行為及城投債風(fēng)險。股市仍缺少業(yè)績驅(qū)動、存量博弈特征明顯，降息利好被北上資金流出所抵消。但隨著近日的調(diào)整，新一輪政策將密集落地，投資者無需更悲觀，轉(zhuǎn)為從長期視角布局。
　　風(fēng)險提示：地產(chǎn)鏈持續(xù)恢復(fù)，監(jiān)管政策超預(yù)期。