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核心觀點(diǎn)
　　7月中以來，信用債整體呈現(xiàn)出窄幅震蕩走勢，欠配壓力和政策預(yù)期兩股力量交織。8月15日央行超預(yù)期降息打開收益率下行空間。往后看，預(yù)計(jì)配置力量仍占上風(fēng)，核心在于融資需求修復(fù)需要時(shí)間，理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)配置壓力仍大。未來一個(gè)月信用債將進(jìn)入新的窄幅震蕩區(qū)間，地產(chǎn)和財(cái)政等政策可能帶來小擾動。靜待“一攬子化債”方案推出，城投短期出險(xiǎn)概率降低，但在缺少完美化債方案的情況下，問題倒逼的擔(dān)憂仍在。我們建議整體仍以中短信用債配置為主，適當(dāng)拉長久期，博弈化債對城投債的影響，逢調(diào)整配置二永債，慎做信用下沉。地產(chǎn)方面關(guān)注政策出臺，以國企債配置為主。
　　當(dāng)降息疊加化債預(yù)期
　　7月下旬利率上行源于政治局會議釋放積極信息，而8月利率下行主要受政策落地不及預(yù)期、資金面寬松、機(jī)構(gòu)欠配壓力、降息等因素影響。其中，特殊再融資債發(fā)行預(yù)期推動了城投債尤其是短端需求的明顯好轉(zhuǎn)。8月15日央行超預(yù)期降息打開利率下行空間。往后看，欠配壓力和政策預(yù)期兩股力量繼續(xù)交織，而配置力量仍略站上風(fēng)，核心在于實(shí)體融資需求較弱。未來一個(gè)月債券將進(jìn)入新的窄幅震蕩區(qū)間，地產(chǎn)和財(cái)政等政策可能帶來小擾動。靜待“一攬子化債”方案推出，城投短期出險(xiǎn)概率降低，但在缺少完美化債方案的情況下，問題倒逼的擔(dān)憂仍在，中長期來看仍是信用債最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。
　　關(guān)注化債政策相繼落地的部分區(qū)域性機(jī)會
　　7月24日政治局會議提到“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債”方案。這次的官方表述一定程度上緩解了此前對債務(wù)問題“硬著陸”的擔(dān)憂。部分機(jī)構(gòu)對于特殊再融資債等化債政策落地弱區(qū)域的預(yù)期帶動了利差壓縮行情。城投配置策略上，近期化債政策一定程度提升市場機(jī)構(gòu)信心，關(guān)注機(jī)構(gòu)行為下中高層級2Y左右交易機(jī)會和短端適度下沉票息機(jī)會。對于部分區(qū)域高票息核心主體可繼續(xù)參與短端博弈（天津），對于少數(shù)前期因輿情擾動利差走闊但債務(wù)率不高、風(fēng)險(xiǎn)可控區(qū)域亦可博弈認(rèn)可度修復(fù)空間（山東）；另外關(guān)注中部區(qū)域部分積極化債省份（湖南、湖北）。
　　地產(chǎn)債：政策呼之欲出，密切關(guān)注房企風(fēng)險(xiǎn)
　　近一個(gè)月地產(chǎn)多空輿情交織，一方面，監(jiān)管密集表態(tài)研究地產(chǎn)放松政策，一線放松呼之欲出，但力度尚不確定，8月15日央行超預(yù)期降息有望引導(dǎo)房貸利率下降。另一方面，7月至8月初地產(chǎn)銷售低迷，個(gè)別標(biāo)桿性龍頭民營房企償債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，連帶部分地產(chǎn)民企債劇烈調(diào)整，市場對房企現(xiàn)金流仍有較大擔(dān)憂。當(dāng)前地產(chǎn)政策處于落地前期，具體效果待觀察，9月為地產(chǎn)債近期償債高峰，密切關(guān)注房企風(fēng)險(xiǎn)。投資策略上，近一個(gè)月地產(chǎn)國企債利差大多上行，次優(yōu)檔央國企債券配置性價(jià)比提升。地產(chǎn)民企債維持謹(jǐn)慎，緊盯政策動向。
　　中短久期配置為主，關(guān)注二永債波動交易機(jī)會
　　杠桿方面，貨幣政策呵護(hù)持續(xù)，但非對稱降息也防“資金空轉(zhuǎn)”，建議維持杠桿。整體仍建議以中短久期配置為主，隨著期限利差回升可適當(dāng)拉長久期。品種方面，二永債近期窄幅波動，缺資產(chǎn)下配置訴求仍強(qiáng)，降息打開下行空間，關(guān)注政策落地、利率波動等帶來的波段機(jī)會。ABS品種利差持續(xù)上行，可挖掘“基礎(chǔ)資產(chǎn)扎實(shí)+較優(yōu)主體+結(jié)構(gòu)增信好”的產(chǎn)品。產(chǎn)業(yè)債方面，高頻修復(fù)仍分化，適度挖掘中高等級國企私募永續(xù)等機(jī)會。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售大幅下滑，政策超預(yù)期，資金面變化。