>> 中信證券-債市啟明系列：抽絲剝繭看REITs的可供分配金額(產(chǎn)權(quán)篇)-230821
| 上傳日期： |
2023/8/21 |
大小： |
1967KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,余經(jīng)緯,秦楚媛 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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當(dāng)前，在分析公募REITs披露的財務(wù)指標(biāo)時，由于各類數(shù)據(jù)同比和環(huán)比的變動存在一定局限性，相比之下完成度指標(biāo)更受關(guān)注。基于招募說明書的預(yù)測值和2022年年報披露數(shù)據(jù)，我們嘗試對產(chǎn)權(quán)REITs可供分配金額的形成過程抽絲剝繭，以更好地跟蹤和理解公募REITs披露數(shù)據(jù)。
▍ REITs從營收到可供分配金額經(jīng)過哪些調(diào)整？我國公募REITs的可供分配金額基于凈利潤進行調(diào)整，具體步驟為“營業(yè)收入-凈利潤-EBITDA-可供分配金額”。其中，從營收到EBITDA的計算相對清晰，從EBITDA到可供分配金額的調(diào)整涉及八項，包括（1）當(dāng)期購買基礎(chǔ)設(shè)施項目等資本性支出；（2）基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的公允價值變動損益；（3）基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)減值準備的變動；（4）基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)的處置利得或損失；（5）支付的利息及所得稅費用；（6）應(yīng)收和應(yīng)付項目的變動；（7）未來合理相關(guān)支出預(yù)留；（8）其他可能的調(diào)整項。整體來看，從EBITDA到可供分配金額的調(diào)增/調(diào)減項的透明度仍有提升空間。
▍如何看待公募REITs業(yè)績分析中的完成度指標(biāo)？選取華安張江光大園REIT、中金普洛斯REIT和中金廈門安居REIT分別代表產(chǎn)權(quán)REITs的三個版塊，抽絲剝繭觀察其可供分配金額的形成過程，我們可以看到：（1）從營業(yè)收入到可供分配金額的計算過程中，招募說明書與年報顯示的細項有所不同，包括同一項目披露的部分細項口徑無法一一對應(yīng)、不同項目披露的細項項目種類與口徑也并不完全相同。（2）“凈利潤-EBITDA-可供分配金額”調(diào)整中，折舊攤銷、所得稅費用和利息支出存在來回調(diào)整的情況。我們建議在從營收到EBITDA的形成過程中可抽離前述三項，更為清晰的對比營業(yè)收入與各項實際成本與預(yù)測水平的區(qū)別。項目具體支付的利息和所得稅費用可直接在調(diào)整項（“支付的利息和所得稅費用”項）進行比較。（3）REITs細項中，調(diào)整項的實際水平與預(yù)測水平的差距較大，且調(diào)增/調(diào)減項披露透明度不高，在實際解讀數(shù)據(jù)時或遇到瓶頸。在解釋營業(yè)收入與EBITDA的完成度時往往可以有明晰的答案，但在解釋可供分配金額的超預(yù)期與低于預(yù)期往往較為模糊。
▍總結(jié)?？紤]到部分REITs因上市時間較晚而缺乏足夠的經(jīng)營數(shù)據(jù)、2022年基數(shù)較低、部分行業(yè)存在季節(jié)性等因素，當(dāng)前公募REITs業(yè)績在同比環(huán)比維度的分析存在局限性，完成度指標(biāo)則相對有效。基于實際案例的分析，我們認為：（1）從營業(yè)收入到可供分配金額的計算過程中，招募說明書與年報顯示的細項有所不同，不同項目披露的細項項目種類與口徑也并不完全相同。因此，提升公募REITs信息披露項目和口徑的一致比增強信披的廣度更為迫切。（2）從營收到EBITDA的形成過程中可抽離折舊攤銷、所得稅費用、利息支出，更為清晰的對比營業(yè)收入與各項實際成本與預(yù)測水平的區(qū)別；（3）REITs細項中，調(diào)整項的實際水平與預(yù)測水平的差距較大，且調(diào)增/調(diào)減項披露透明度不高，后續(xù)需提升相關(guān)項目披露的層級與透明度。
▍風(fēng)險因素：REITs底層資產(chǎn)所在行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期政策影響實際經(jīng)營，例如高速公路通行費減免、產(chǎn)業(yè)園區(qū)租金減免等；國內(nèi)經(jīng)濟基本面修復(fù)不及預(yù)期或?qū)Φ讓淤Y產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負面影響；信披制度尚不完善，對于信披數(shù)據(jù)的解讀差異或造成二級市場價格波動
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