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核心觀點：
　　火鍋及中式菜品調料支撐增長，渠道優(yōu)化進行中。公司披露23年半年報，23H1營收14.26億元（同比+17.42%），歸母凈利潤2.08億元（同比+25.09%），需求疲軟致收入利潤略低預期。（1）產品端：23Q2火鍋/中式菜品調料營收分別+7.62%/21.57%，其他品類同比下滑；（2）渠道端：公司主動優(yōu)化經銷商隊伍，23Q2縮減經銷商196名，經銷商/定制餐調/電商渠道營收分別+0.73%/44.20%/124.89%?，F(xiàn)金流層面，23H1銷售商品及提供勞務收到的現(xiàn)金為15.51億元（同比+9.13%）；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為1.64億元（同比-39.28%），主要系支付人工成本、稅金等現(xiàn)金增加；合同負債為0.78億元（同比+35.32%）。
　　定制餐調占比提升拖累毛利率，費用率同比收窄。19-22年毛利率（統(tǒng)一運費政策）分別為34.49%/38.65%/32.22%/34.22%，23Q2毛利率僅31.13%，我們認為主要系：（1）23Q2低毛利率定制餐調渠道營收占比提升至12.37%；（2）公司給予經銷商優(yōu)惠政策增加。費用端，23Q2整體費用率同比-3.42pct至20.49%，其中銷售費用率同比-6.60pct至11.42%，主要系廣告費節(jié)約及市場費用投放精準度提升。展望全年，我們認為下半年復調銷售旺季有望來臨，公司利用產品、渠道優(yōu)勢，有望實現(xiàn)市場份額提升，全年20%+的營收增長目標實現(xiàn)可期。長期看，成本下行、費用投放日趨精準均有望支撐公司盈利能力。
　　盈利預測和投資建議。預計23-25年收入32.49/38.42/45.88億元，同比+20.74%/18.28%/19.40%；歸母凈利潤4.47/5.69/7.05億元，同比+30.72%/27.28%/23.97%；對應PE34/26/21倍。參考可比公司估值，同時考慮行業(yè)高景氣度及近三年公司均有股權激勵費用確認，給予23年40倍PE，對應合理價值16.77元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示。宏觀經濟下行。行業(yè)競爭加劇。原材料成本上升。