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快速增長的IGBT（1H23同比增長超過3倍）和智能功率模塊IPM推動2Q23收入環(huán)比增長17%。
　　我們預(yù)計(jì)2023年將會是士蘭微利潤下滑的第二年，凈利潤可能減少一半以上，盡管收入有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。
　　維持“持有”評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至23.50元（基于35倍的2024年P(guān)/E）。
　　2Q23業(yè)績回顧：在智能功率模塊IPM和IGBT強(qiáng)勁需求的推動下，2Q23收入環(huán)比增長17%/同比增長10%至24.09億元，略高于Wind一致預(yù)期。然而，考慮到消費(fèi)類電子需求復(fù)蘇慢于預(yù)期，導(dǎo)致持續(xù)的價(jià)格壓力和較低的產(chǎn)能利用率，2Q23毛利率環(huán)比下降3.7個(gè)百分點(diǎn)/同比下降8.3個(gè)百分點(diǎn)至22.5%，與2020年水平相似。我們對2023年下半年因價(jià)格持續(xù)承壓，對利潤率前景帶來不利影響持謹(jǐn)慎態(tài)度。由于公司金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動帶來虧損3.74億元，導(dǎo)致2Q23錄得凈虧損2.55億元，是2020年以來的第一次季度虧損。
　　產(chǎn)品加速上量，帶動營收增長：2023年上半年IGBT收入（包括分立器件和功率集成模塊PIM模塊）同比增長超過3倍至5.9億元，反映出士蘭微持續(xù)向高端市場轉(zhuǎn)型的努力（工業(yè)和新能源領(lǐng)域占公司電路/器件成品銷售收入比例約30%）。我們預(yù)計(jì)2023年下半年混合動力電動汽車滲透率的上升有望推動公司IGBT收入增長，因?yàn)閱诬嚨漠a(chǎn)品使用量將增加。根據(jù)公司半年報(bào)信息，公司目前2萬片/月的12寸IGBT產(chǎn)能可以支持其未來的市場擴(kuò)張，而持續(xù)的產(chǎn)品上量能夠提高其12寸產(chǎn)線的盈利能力。此外，SiC模塊適配汽車主驅(qū)應(yīng)用（目前6英寸SiC芯片制造產(chǎn)能為3千片/月；目標(biāo)仍然是在2023年底達(dá)到6千片/月）仍然是公司今年的重點(diǎn)。此外，2023年上半年IPM收入同比增長超過42%至人民幣9.4億元，出貨量同比增長51%，表明士蘭微隨著需求復(fù)蘇擴(kuò)張其在家電領(lǐng)域的市場份額。憑借公司IPM在家電領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，士蘭微的IPM也應(yīng)用于汽車空調(diào)/工業(yè)類電機(jī)驅(qū)動，使用量達(dá)到60萬顆/560萬顆。
　　盈利預(yù)測更新：盡管宏觀環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，我們預(yù)計(jì)士蘭微今年將實(shí)現(xiàn)~10%的收入增長，并將2023年/24年/25收入預(yù)測微調(diào)+1%/ -1%/ -1%?？紤]到毛利率下滑和非經(jīng)營性虧損的負(fù)面影響，我們將2023年/24年/25年凈利潤預(yù)測分別下調(diào)8%/2%/4%。
　　維持“持有”評級，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至23.50元：我們新的目標(biāo)價(jià)基于35倍的2024年P(guān)/E（此前為40x），仍處于2015-17年公司股價(jià)交易區(qū)間的低端，彼時(shí)士蘭微進(jìn)入向上復(fù)蘇階段。我們維持“持有”評級，盡管我們認(rèn)為士蘭微的產(chǎn)能逐步爬坡有望受益于潛在需求復(fù)蘇，但是我們對其定增計(jì)劃完成后將會稀釋每股收益表示謹(jǐn)慎。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)--下游行業(yè)需求不及預(yù)期，市場競爭加劇，研發(fā)進(jìn)度延后，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度延后。上行風(fēng)險(xiǎn)--下游行業(yè)需求好于預(yù)期，公司產(chǎn)品進(jìn)度和競爭力好于預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度好于預(yù)期，制造產(chǎn)能緊缺的情況下公司自有產(chǎn)能發(fā)揮優(yōu)勢。