>> 中信證券-三未信安(688489)投資價值分析報告：商用密碼領(lǐng)航者，自研芯片打造新增長極-230822
| 上傳日期： |
2023/8/22 |
大小： |
1871KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
楊澤原,丁奇,潘儒琛 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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在數(shù)字經(jīng)濟迅猛發(fā)展的當下，密碼是保障信息安全的關(guān)鍵核心技術(shù)，近年來商密相關(guān)政策法規(guī)頻出，商用密碼應(yīng)用安全性評估成為國家規(guī)范，疊加國密改造相關(guān)需求，雙重驅(qū)動下行業(yè)迎來風口期。公司深耕商密領(lǐng)域十五年，2022年公司第一款自研芯片XS100完成量產(chǎn)，標志著公司切入商用密碼產(chǎn)業(yè)鏈上游，初步滿足自用芯片的進口替代，顯著降本增效，未來持續(xù)創(chuàng)新應(yīng)用場景，并逐步下沉中小市場，有望成為公司新的增長極。近期，公司完成了江南科友66.93%的股權(quán)收購，有助于積累行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶資源，創(chuàng)新細分應(yīng)用場景。首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍公司概況：國內(nèi)領(lǐng)先的商密產(chǎn)品和解決方案提供商，業(yè)績持續(xù)高增。公司成立于2008年，是國內(nèi)領(lǐng)先的商用密碼產(chǎn)品和解決方案提供商。公司深耕商密領(lǐng)域十五載，產(chǎn)品線布局廣泛，主要產(chǎn)品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統(tǒng)，并全面支持國產(chǎn)密碼算法，積極推動信創(chuàng)國產(chǎn)化進程。近年來公司在服務(wù)下游網(wǎng)絡(luò)安全廠商的同時，也積極拓展行業(yè)客戶，直接需求驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)高增，憑借著優(yōu)秀的成本費用控制能力和盈利能力，公司2020-22年分別實現(xiàn)營收2.02/2.70/3.40億元，同比+51.36%/33.51%/25.69%；歸母凈利潤0.52/0.75/1.07億元，同比+155.42%/42.81%/43.52%。
▍行業(yè)概況：密評疊加國密改造雙重需求驅(qū)動下，行業(yè)迎來風口期。密碼是數(shù)字經(jīng)濟時代保障信息安全的關(guān)鍵技術(shù)，我國商用密碼市場空間廣闊，增速高于全球水平。根據(jù)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，2025年我國商密市場規(guī)模將超過千億元，目前產(chǎn)業(yè)競爭格局分散化，從業(yè)單位數(shù)量眾多且大多為市場占有率低的中小企業(yè)。隨著2019年《密碼法》的出臺，近年來密碼行業(yè)相關(guān)政策法規(guī)頻出，對關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施進行商用密碼應(yīng)用安全性評估（以下簡稱“密評”）成為強制性的國家規(guī)范。同時，在國際密碼算法屢被破解的背景下，以國產(chǎn)密碼算法替代國際算法保障國家數(shù)據(jù)安全自主可控已成為大勢所趨，各行業(yè)相繼出臺相關(guān)政策，商用密碼滲透率不斷提高。未來隨著密評和國密改造工作加速推廣，疊加云計算、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等新興行業(yè)對密碼產(chǎn)品的需求擴張，行業(yè)將迎來風口期，利好商密企業(yè)發(fā)展。
▍競爭優(yōu)勢：自研芯片打造新增長極，競爭壁壘持續(xù)增厚。公司2015年開始布局密碼安全芯片自主研發(fā)，第一款自研芯片XS100系列2022年完成第一批量產(chǎn)并首次產(chǎn)生外銷收入，2023年8月公司全新發(fā)布了XR100、XT100和XT200三款自研芯片，有效解決芯片進口依賴問題，保障供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定。目前XS100芯片綜合各項性能指標整體處于行業(yè)先進水平，已經(jīng)用于公司密碼板卡、密碼整機等多款產(chǎn)品中，一顆芯片可替代過去包括FPGA、DSP和算法芯片等6顆芯片，顯著降低成本和功耗，未來有望成為公司業(yè)績的新增長極。與此同時，公司注重人才培養(yǎng)，近年來持續(xù)加大研發(fā)投入，與高校建立產(chǎn)、學、研合作關(guān)系，引進研發(fā)人才；并聚焦密碼技術(shù)創(chuàng)新與突破，致力于增厚核心競爭壁壘。此外，近期公司宣布完成了對江南科友66.93%的股權(quán)收購，借助科友在金融細分領(lǐng)域的多年積累，未來公司能夠積累優(yōu)質(zhì)行業(yè)客戶資源，創(chuàng)新更加豐富的應(yīng)用場景，公司密碼產(chǎn)品在金融領(lǐng)域的滲透率有望得到提升。
▍風險因素：行業(yè)競爭加劇的風險；下游需求不及預(yù)期的風險；客戶拓展不及預(yù)期的風險；核心技術(shù)創(chuàng)新不及預(yù)期的風險；經(jīng)營季節(jié)性波動的風險；獲取產(chǎn)品資質(zhì)進度不及預(yù)期的風險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：“十四五”時期，黨和國家高度重視數(shù)據(jù)安全，隨著《商用密碼管理條例》的正式出臺，行業(yè)迎來風口期。公司深耕多年，在商用密碼行業(yè)占據(jù)領(lǐng)軍地位，密碼板卡、密碼整機及密碼系統(tǒng)業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長；同時，公司大力發(fā)展密碼芯片業(yè)務(wù)，目前已推出四款自研密碼芯片，競爭壁壘厚實，有望作為公司業(yè)績新增長極。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1.41/1.91/2.53億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為1.23/1.68/2.22元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價85元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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