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國(guó)內(nèi)商密領(lǐng)軍，技術(shù)實(shí)力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)
　　作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的密碼基礎(chǔ)設(shè)施提供商，公司業(yè)務(wù)覆蓋密碼芯片、密碼板卡、密碼整機(jī)和密碼系統(tǒng)等商用密碼全產(chǎn)業(yè)鏈。自成立以來(lái)，公司堅(jiān)持進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)與升級(jí)迭代，技術(shù)實(shí)力行業(yè)領(lǐng)先，并且公司將云計(jì)算安全作為重要的戰(zhàn)略方向，是國(guó)內(nèi)最早布局云計(jì)算密碼產(chǎn)品的廠商之一。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為1.59、2.23、2.97億元，EPS分別為2.07、2.90、3.86元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別55.8、39.9、29.9倍。公司估值高于同行可比公司平均估值，考慮公司在商密市場(chǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈布局及在密碼芯片領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　政策環(huán)境逐漸完善，下游市場(chǎng)需求旺盛，密碼行業(yè)迎來(lái)發(fā)展黃金期
　?。?）政策法規(guī)端：隨著密碼法的落地，我國(guó)商用密碼進(jìn)入立法規(guī)范階段。同時(shí)，根據(jù)商密安全性評(píng)估管理辦法及等保條例規(guī)定，國(guó)內(nèi)等保三級(jí)以上信息系統(tǒng)每年至少進(jìn)行一次密評(píng)。根據(jù)我們測(cè)算，密改與密評(píng)有望帶來(lái)108億增量市場(chǎng)/年。（2）需求端：一方面，隨著數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)的發(fā)展，數(shù)據(jù)安全需求旺盛，有望推動(dòng)隱私計(jì)算等密碼技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展；另一方面，信創(chuàng)與密碼市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)相互促進(jìn)，協(xié)同發(fā)展。根據(jù)賽迪智庫(kù)報(bào)告，2021年我國(guó)商用密碼產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到585億元，較2020年增長(zhǎng)25.54%。我們認(rèn)為在多重利好刺激下，2022-2025年商用密碼市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)25%的復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1400億元。
　　布局自主密碼芯片，進(jìn)一步打開(kāi)成長(zhǎng)空間
　　歷經(jīng)6年布局，公司于2021年成功推出自主密碼芯片XS100。XS100集合FPGA、主控芯片等6個(gè)芯片的功能，可以大幅提升產(chǎn)品的穩(wěn)定性、安全性，同時(shí)提升產(chǎn)品性價(jià)比，也是目前唯一支持硬件虛擬化的密碼安全芯片。未來(lái)公司芯片發(fā)展戰(zhàn)略將重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)領(lǐng)域：一是面向云計(jì)算和大數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域，研制高性能、高可靠、支持虛擬化技術(shù)的密碼芯片；二是面向物聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域，研制適用于邊緣網(wǎng)關(guān)的高安全、高可靠的密碼安全芯片，有望實(shí)現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化推廣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；密碼芯片業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。