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年報(bào)要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2022年年度報(bào)告，2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.4億元（同比增長25.69%），歸母凈利潤1.07億元（同比增長43.52%），扣非后歸母凈利潤0.99億元（同比增長37.12%）。
　　單Q4而言，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.68億元（同比增長25.59%），歸母凈利潤0.77億元（同比增長34.16%），扣非后歸母凈利潤0.75億元（同比增長31.78%）。
　　投資要點(diǎn)
　　收入增長符合預(yù)期，結(jié)構(gòu)向密碼系統(tǒng)傾斜
　　與下游客戶相比，公司2022年收入增速整體好于行業(yè)平均，我們認(rèn)為主要與公司的收入結(jié)構(gòu)變化相關(guān)：
　　1）從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司2022年密碼板卡、密碼整機(jī)、密碼系統(tǒng)收入分別為0.46/1.28/1.43億元，分別同比增長-40.22%/7.85%/143.69%，其中密碼系統(tǒng)大幅增長，我們判斷主要原因?yàn)楣竞腿A為云在密碼領(lǐng)域合作放量；
　　2）從客戶結(jié)構(gòu)來看，公司2022年最終客戶/合作廠商收入占比分別為18%/82%，最終客戶占比提升5pct。
　　結(jié)合以上兩點(diǎn)，我們推測公司密碼板卡受到下游合作廠商業(yè)務(wù)增速放緩的影響，呈現(xiàn)負(fù)增長，而公司對于最終用戶的觸角增強(qiáng)，帶來密碼整機(jī)和密碼系統(tǒng)的增長，尤其密碼系統(tǒng)為公司整體收入增長貢獻(xiàn)了較大力量。
　　費(fèi)用側(cè)保持穩(wěn)健投入，研發(fā)仍為布局重點(diǎn)
　　根據(jù)公司年報(bào)，公司2022年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別同比增長24.97%/12.45%/35.22%，對應(yīng)銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.88%/7.87%/20.08%，與往年相比費(fèi)用投入相對穩(wěn)定，其中研發(fā)側(cè)的投入從相對增速和絕對占比來看仍是重點(diǎn)，再次體現(xiàn)出公司“重研發(fā)”的經(jīng)營策略。
　　研發(fā)布局層面，公司首款自研密碼安全芯片XS100成功量產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)約641萬元收入：
　　1）短期來看，助力公司實(shí)現(xiàn)自用降本、外銷增收；
　　2）中期來看，有望實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有密碼板卡、密碼整機(jī)等產(chǎn)品的芯片國產(chǎn)化替代和性能提升；
　　3）長期來看，公司積極探索數(shù)據(jù)安全與隱私計(jì)算技術(shù)，自研密碼芯片重點(diǎn)突破數(shù)據(jù)安全系統(tǒng)中核心密碼運(yùn)算的效率問題，未來有望構(gòu)筑“算法”+“芯片”兩大核心技術(shù)壁壘。
　　人效進(jìn)一步提升，產(chǎn)品化能力突出
　　公司的人效提升從三個(gè)方面體現(xiàn)：
　　1）毛利率和凈利率進(jìn)一步提高：2022年毛利率/凈利率為75.47%/31.55%，相較于2021年分別提升1.85/3.92pct，2018-2022連續(xù)四年保持上升趨勢；
　　2）人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利再創(chuàng)新高：2022年人均創(chuàng)收/人均創(chuàng)利分別為92.83/29.29萬元，分別同比提升6%/22%，2018-2022連續(xù)四年保持上升趨勢；
　　3）研發(fā)投入產(chǎn)出持續(xù)兌現(xiàn)：單位研發(fā)投入產(chǎn)出由2021年的1.70提升至2022年的1.72，2018-2022連續(xù)四年保持上升趨勢（單位研發(fā)投入產(chǎn)出=營業(yè)毛利潤*研發(fā)費(fèi)用占比/研發(fā)費(fèi)用）。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到公司收入結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的優(yōu)化作用以及公司人效的持續(xù)提升，以及商用密碼行業(yè)景氣度上行，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入為4.55/6.0/7.9億元，歸母凈利潤為1.41/1.96/2.75億元，EPS為1.83/2.55/3.58元/股，3月29日收盤價(jià)的對應(yīng)市盈率分別為60/43/31倍，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　自研密碼芯片落地進(jìn)程不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；密碼行業(yè)政策落地不及預(yù)期；技術(shù)人才流失等