>> 安信證券-三未信安(688489)密碼行業(yè)興起，公司橫縱布局-230329
| 上傳日期： |
2023/3/29 |
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| 5741KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
趙陽,夏瀛韜 |
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乘政策東風(fēng)，商密行業(yè)長坡厚雪。
商用密碼為數(shù)字經(jīng)濟(jì)底座，可解決數(shù)據(jù)以及設(shè)備安全等核心問題。短期來看，商密相關(guān)政策不斷落地，推動行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，關(guān)基行業(yè)+等保3.0約3萬個系統(tǒng)均需要在2025年之前完成國密替代改造以及密碼測評，帶來大量產(chǎn)品采購需求，根據(jù)我們的測算，密評+密改合規(guī)將帶來至少300億的市場規(guī)模，行業(yè)將從之前的幾十億市場空間成長為百億空間。短期邊際來看，2022年下半年，細(xì)分行業(yè)密碼相關(guān)政策頻出，行業(yè)需求有望加速釋放。長期來看，新應(yīng)用場景不斷涌現(xiàn)，行業(yè)將由合規(guī)驅(qū)動轉(zhuǎn)化為內(nèi)生性需求+技術(shù)驅(qū)動，數(shù)據(jù)安全、云安全、物聯(lián)網(wǎng)等場景將持續(xù)釋放市場空間，行業(yè)長坡厚雪。
商密中游領(lǐng)先廠商，產(chǎn)品及渠道優(yōu)勢明顯。
公司于商密行業(yè)中相對高壁壘的中游產(chǎn)品起家，行業(yè)地位領(lǐng)先，根據(jù)我們測算，2021年公司板卡領(lǐng)域市占率達(dá)20.64%。公司整體競爭力顯著，主要體現(xiàn)于1）產(chǎn)品優(yōu)勢：公司技術(shù)實力強，產(chǎn)品迭代快，目前公司在商密領(lǐng)域通過認(rèn)證的產(chǎn)品數(shù)量最多、推出時間領(lǐng)先、產(chǎn)品齊全、性能強，整體來看產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，2）渠道優(yōu)勢：公司主要通過合作伙伴方式售賣產(chǎn)品，避免對某一細(xì)分下游進(jìn)行過多投入，2019-2021年公司合作廠商數(shù)量上升迅速，由285家增至443家。我們認(rèn)為，公司卡位通用性較強的產(chǎn)業(yè)鏈中游，行業(yè)地位穩(wěn)固，有望優(yōu)先受益于行業(yè)需求的加速增長。
持續(xù)縱向拓展，形成全鏈布局，縱享行業(yè)紅利。
公司目前形成芯片-板卡-整機(jī)-系統(tǒng)商密全鏈產(chǎn)品布局，是行業(yè)內(nèi)唯二實現(xiàn)縱向一體化的廠商。公司向上布局芯片，主要通過兩個方面強化產(chǎn)品優(yōu)勢：1）降低成本：由于芯片為成本的主要組成部分（占公司約35%的成本），自研芯片較外購至少節(jié)省13.56%的成本，未來成本將隨著芯片流片數(shù)量上升持續(xù)下降，成本優(yōu)勢有望持續(xù)擴(kuò)大，2）優(yōu)化產(chǎn)品性能：公司自研芯片集成度極高，將之前板卡6片芯片的功能合入一片，從源頭解決性能瓶頸問題，提升全鏈產(chǎn)品性能。此外，公司向下布局系統(tǒng)，在打開成長空間的同時，深化公司的競爭力，公司云系統(tǒng)直接面向客戶進(jìn)行開發(fā)，提升公司對于用戶需求、協(xié)議的理解，加快中游產(chǎn)品進(jìn)行迭代，有望持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)推出產(chǎn)品。公司全鏈布局，產(chǎn)品、成本、渠道、技術(shù)競爭優(yōu)勢明顯，有望在短/中/長期均享受到行業(yè)持續(xù)成長帶來的紅利。
自研芯片打開物聯(lián)網(wǎng)市場，構(gòu)筑第二成長曲線。
公司自研芯片憑借高性能切入電網(wǎng)領(lǐng)域，我們預(yù)計未來公司自研芯片有望跟隨智能物聯(lián)物聯(lián)裝置率逐漸提升持續(xù)放量。此外，伴隨著新場景的不斷發(fā)展，行業(yè)對密碼云平臺以及終端的協(xié)同要求越來越高，公司自研芯片未來有望應(yīng)用于其他物聯(lián)網(wǎng)中對算法要求比較高的車聯(lián)網(wǎng)等場景，構(gòu)筑第二成長曲線。
投資建議
公司為商密行業(yè)唯二實現(xiàn)縱向一體化的廠商，具有稀缺性。公司研發(fā)實力強勁，起家于商密行業(yè)中高壁壘的板卡/整機(jī)領(lǐng)域，向上自研芯片帶來成本、性能優(yōu)勢，向下拓展系統(tǒng)打開成長空間，我們認(rèn)為公司有望在短/中/長期均享受到行業(yè)加速發(fā)展帶來的紅利。此外，公司高性能自研芯片打開物聯(lián)網(wǎng)市場，構(gòu)筑第二成長曲線，業(yè)績有望高速增長。我們預(yù)計公司2023年-2025年的營業(yè)收入分別為4.82/6.76/8.74億元，歸母凈利潤分別為1.67/2.22/2.76億元。首次覆蓋，給予買入-A的投資評級，6個月目標(biāo)價為144.50元，相當(dāng)于2024年50倍的動態(tài)市盈率。
風(fēng)險提示：政策落地情況不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、密碼芯片落地不及預(yù)期。
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