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事件概述
　　4月25日，三未信安發(fā)布2023年一季報(bào)。公司于2023年第一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3621.62萬元，同比增長32.71%；歸母凈利潤為-378.34萬元；扣非歸母凈利潤為-477.92萬元。
　　業(yè)績略超預(yù)期，收入維持高增長
　　收入端，公司收入維持高增長，我們認(rèn)為主要由于：1）疫情逐漸恢復(fù)，部分延遲至今年的訂單在一季度實(shí)現(xiàn)了收入確認(rèn)，2）密改+密評(píng)政策推進(jìn)順利，下游客戶加大信息安全的投入力度，帶來產(chǎn)品采購需求。成本端，公司2023Q1毛利率為68.94%，有所下滑，我們認(rèn)為主要由于營收結(jié)構(gòu)波動(dòng)所致；展望全年，我們?nèi)钥春霉緺I收結(jié)構(gòu)優(yōu)化、自研芯片降本對(duì)毛利率帶來的優(yōu)化作用。利潤端，公司2023Q1歸母凈利潤虧損大幅縮窄，主要由于：1）營收的高速增長，2）募投項(xiàng)目資金帶來的利息收入約661萬元，扣除利息收入后，公司歸母凈利潤絕對(duì)值與去年同期相比基本持平。
　　商密條例落地，密評(píng)范圍及強(qiáng)制力度進(jìn)一步加大，空間廣闊4月14日，國常會(huì)審議通過《商用密碼管理?xiàng)l例（修訂草案）》，《條例》（征求意見稿）生效后，1）強(qiáng)制力度提升：等保2.0國家標(biāo)準(zhǔn)將由“推薦性”變?yōu)椤皬?qiáng)制化”，并進(jìn)一步明確了密評(píng)作為等保的前置條件。2）密評(píng)范圍擴(kuò)大：非涉密的關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施、等級(jí)保護(hù)第三級(jí)以上網(wǎng)絡(luò)、國家政務(wù)信息系統(tǒng)等網(wǎng)絡(luò)與信息系統(tǒng)都被要求進(jìn)行密評(píng)，密評(píng)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。密評(píng)有望在政策的帶動(dòng)下，在推進(jìn)速度和落地廣度上實(shí)現(xiàn)雙拓展。根據(jù)我們之前報(bào)告中的測(cè)算，密評(píng)+密改合規(guī)將帶來至少300億的市場(chǎng)規(guī)模，行業(yè)將從之前的幾十億市場(chǎng)空間成長為百億空間。長期來看，商密作為AI、數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)安全的底座，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，空間廣闊。
　　系統(tǒng)業(yè)務(wù)拓展順利，自研芯片實(shí)現(xiàn)收入
　　2022年公司密碼板卡、密碼整機(jī)、密碼系統(tǒng)收入分別為
　　0.46/1.28/1.43億元，同比增長-40.22%/7.85%/143.69%。其中，1）密碼系統(tǒng)營收增速迅猛，主要由于公司系統(tǒng)產(chǎn)品在證券等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)放量，公司向下拓展系統(tǒng)業(yè)務(wù)整體進(jìn)展順利。2）自研芯片方面，公司首款自研密碼安全芯片XS100于2022年年中成功量產(chǎn)，并于當(dāng)年在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)約641萬的收入，有望伴隨著下游物聯(lián)網(wǎng)終端實(shí)現(xiàn)持續(xù)放量。此外，公司自研芯片已逐漸搭載于自研密碼板卡與整機(jī)中，有望持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品成本，鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
　　投資建議
　　公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁，起家于商密行業(yè)中高壁壘的板卡/整機(jī)領(lǐng)域，向上自研芯片帶來成本、性能優(yōu)勢(shì)，向下拓展系統(tǒng)打開成長空間，我們
　　認(rèn)為公司有望在短/中/長期均享受到行業(yè)加速發(fā)展帶來的紅利。此外，公司高性能自研芯片打開物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，構(gòu)筑第二成長曲線，業(yè)績
　　有望高速增長。我們預(yù)計(jì)公司2023年-2025年的營業(yè)收入分別為4.82/6.76/8.74億元，歸母凈利潤分別為1.67/2.22/2.76億元，維持買入-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為144.50元，相當(dāng)于2024年50倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地情況不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、密碼芯片落地不及預(yù)期。