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公司披露2023年半年報(bào)。1H23公司實(shí)現(xiàn)營收14.9億元，同比+2.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利3.1億元，同比+5.8%。2Q23單季度實(shí)現(xiàn)營收3.5億元，同比+2.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利0.8億元，同比+21.5%。公司成長邏輯清晰，期待激勵機(jī)制實(shí)現(xiàn)突破，維持買入評級。
　　支撐評級的要點(diǎn)
　　 1H23收入穩(wěn)健增長，銷量增速較快，新品處于布局階段。（1）1H23收入同比2.2%，2Q23同比+2.4%，略高于社零的飲料類增速（1H23同比+1.0%），慢于軟飲料上市公司整體水平。1H23軟飲料行業(yè)產(chǎn)量增6.0%，公司銷量增11.1%，高于行業(yè)水平。（2）分季度看，杏仁露具備較強(qiáng)的禮贈屬性，4Q22終端需求受疫情沖擊較大，但4Q22營收反而小幅提速，我們判斷由于23年春節(jié)前移，季度間收入確認(rèn)不均衡，1Q23終端需求可能好于報(bào)表營收。2Q23營收增速與1Q23差不多，毛利率同比小幅下降，銷售費(fèi)用率大幅下降，毛銷差明顯高于上年同期，我們判斷公司可能加大了折扣支持力度，銷量增速高于收入。（3）分產(chǎn)品看，主力產(chǎn)品穩(wěn)健增長，新品處于布局階段。上半年杏仁露收入14.6億元，同比1.5%，銷量15.4萬噸，同比+10.4%，均價(jià)0.94萬元/噸，同比-8.0%。果仁核桃收入0.3億元，同比+34.4%，杏仁奶收入195萬元。（4）公司不斷推進(jìn)現(xiàn)有市場深耕以及新渠道拓展，南方市場開拓力度加大。1H23共開發(fā)高鐵商店79家，學(xué)校商店215家，打造形象店2619個(gè)，舉辦宴會3091場，開發(fā)餐飲店6208個(gè)。1H23北部、中部、其它地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量分別551、90、147家，其中其它地區(qū)同比增長69家。合計(jì)經(jīng)銷商數(shù)量788家，同比增長127家，增19.2%。上半年公司繼續(xù)拓展杭州、重慶市場，同時(shí)開拓了浙江、江蘇、安徽、四川、上海等新市場。（5）2Q23合同負(fù)債0.6億元，環(huán)比1Q23增0.2億元，而上年同期環(huán)比降1億元。
　　 1H23毛利率保持穩(wěn)定，費(fèi)用得到較好控制，凈利率小幅提升。（1）1H23公司整體毛利率45.2%，同比+0.2pct，雖然產(chǎn)品均價(jià)下降，但原料成本壓力下降，因此毛利率小幅提升。其中2Q23毛利率37.3%，同比-1.8pct。1H23杏仁露毛利率45.6%，同比+0.3pct，果仁核桃露毛利率28.4%，同比+0.2pct，杏仁奶毛利率30.9%，新品毛利率相對較低。（2）費(fèi)用得到較好的控制，1H23公司銷售費(fèi)用率15.8%，同比-0.5pct，銷售費(fèi)用中廣告宣傳費(fèi)1.5億元，同比-7.7%，工資薪酬0.7億元，同比+2.8%，其中2Q23公司銷售費(fèi)用率8.6%，同比-5.1pct。（3）1H23歸母凈利率21.1%，同比+0.7pct，其中2Q23歸母凈利率21.5%，同比+3.4pct。
　　新渠道和新產(chǎn)品將持續(xù)貢獻(xiàn)增量，期待激勵機(jī)制完善，值得長期布局。（1）露露是植物蛋白飲料的經(jīng)典品牌，杏仁露消費(fèi)者基本盤穩(wěn)固，新產(chǎn)品和新渠道將持續(xù)貢獻(xiàn)增量。22年推出經(jīng)典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，同時(shí)公司正在研發(fā)有機(jī)杏仁奶、巴旦木飲品等新品。公司不斷推進(jìn)現(xiàn)有市場深耕以及新渠道拓展，南方市場開拓力度加大，新市場成長的確定性高。（2）若公司能進(jìn)一步完善團(tuán)隊(duì)的激勵機(jī)制，未來業(yè)績還存在提速的可能性，值得長期布局。
　　估值
　　根據(jù)最新財(cái)報(bào)和行業(yè)環(huán)境變化，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年EPS為0.62、0.73、0.83元/股，同比+9.2%、+16.4%、+13.9%，維持買入評級。
　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　原材料價(jià)格波動，新品拓展不及預(yù)期。