>> 光大證券-銀行業(yè)流動性周報：近期資金面為何收縮？-230823
| 上傳日期： |
2023/8/23 |
大小： |
2203KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
王一峰,劉杰 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本周觀點：近期資金面為何收縮？
近期，市場關(guān)切的重點在于OMO-MLF降息之后，短端資金利率始終居高不下，其中DR001和DR007雙雙突破7天OMO利率，且一度出現(xiàn)倒掛。針對這一現(xiàn)象，我們認為：
一、短端資金利率突破政策利率，以及DR007-DR001倒掛的內(nèi)在邏輯
我們選取歷史上資金利率運行特點與當前較為接近的時點對比，近期資金利率運行表現(xiàn)為三個特點：（1）OMO-MLF降息后，利率不降反升；（2）DR001、DR007一度突破7D-OMO利率；（3）DR007-DR001利差出現(xiàn)階段性倒掛?；仡?020年以來資金面情況，符合上述特征階段主要有三種情形，但其形成誘因則有所不同，具體而言：
1、銀行信貸投放發(fā)力，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架有所恢復(fù)。2022年8月、2023年6月降息后，短端資金利率不降反升，其中信貸投放加速或是主要矛盾。
2022年8月15日，OMO、MLF降息10bp至2%、2.75%，短端資金利率反而有所上行。其中DR001由8月15日1.04%上行至月末的1.43%，DR007則由1.34%上行至1.72%，其中DR007高點約低于政策利率28bp。剔除月末因素影響后，也應(yīng)注意到自8月中旬開始，短端資金利率迎來了觸底反彈。這其中既有債券市場大幅調(diào)整帶來理財贖回壓力加大的影響，負債端擠壓導(dǎo)致資金面收緊的影響；也有8·22貨幣信貸形勢座談會、“一攬子”穩(wěn)信貸工具驅(qū)動下，銀行信貸投放發(fā)力，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架有所恢復(fù)的影響。數(shù)據(jù)顯示：2022年8月新增人民幣貸款1.25萬億，扭轉(zhuǎn)了7月份大幅萎縮態(tài)勢，同比多增390億；增量存貸比達到98%，高于2019-2021年同期均值74%。
2023年6月15日，OMO、MLF降息10bp至1.9%、2.65%，短端資金利率再度迎來大幅上行。其中，DR001由1.3%附近最高上行至2.2%，且與DR007一度形成倒掛。這一點與當前資金利率運行情況較為相似。為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？核心矛盾在于兩點：一是6月16日國常會進一步釋放積極信號，表示正研究推動一攬子提振經(jīng)濟持續(xù)回升向好的政策措施。受此影響，債券、存單均出現(xiàn)大幅調(diào)整，短端資金利率也有所承壓。二是6月下旬銀行信貸投放開始發(fā)力，特別是國股銀行信貸沖量力度較大，且存貸款增長存在階段性脫節(jié)，導(dǎo)致短端資金利率和存單利率均承壓上行。數(shù)據(jù)顯示：2023年6月新增人民幣貸款3.05萬億，同比多增2400億；增量存貸比82%，亦高于2019-2022年同期均值62%。
2、央行保持了相對克制控制“總閘門”，引發(fā)階段性“小錢荒”。“錢荒”形成的原因，部分在于金融體系內(nèi)部杠桿率上升，各類資產(chǎn)價格快速上漲，資金留滯于虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，流動性體系脆弱性上升。當貨幣政策開始關(guān)注資產(chǎn)價格波動，并保持了相對克制的資金投放，流動性收緊或者其他觸發(fā)因素，推動擴張循環(huán)轉(zhuǎn)向收縮循環(huán)，會導(dǎo)致短端資金利率脈沖式上行。
2021年1月中下旬，資金利率一定程度上存在上述特點。自2021年1月11日開始，短端資金利率大幅上行，其中GC001最高上行至7.83%，DR001和DR007也雙雙上行至3%以上，形成階段性倒掛，不僅突破了7天OMO利率，甚至一度突破利率走廊上限（隔夜SLF利率3.05%）。
出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要在于，央行貨幣政策目標的階段性“切換”，流動性投放行為變化，市場自發(fā)調(diào)整導(dǎo)致流動性“坍縮”。
一方面，2020年Q4永煤等企業(yè)信用違約事件之后，央行投放了大量的流動性，甚至在12月通過“扭轉(zhuǎn)操作”方式增量釋放中長期資金，穩(wěn)定市場預(yù)期。在此情況下，短端資金利率大幅下行，即便在1月份信貸“開門紅”時點，DR001也一度跌破1%，R001每日成交量突破4萬億，顯示債市加杠桿行為有所加劇。
另一方面，2021年開年以來，信貸投放存在一定“外溢效應(yīng)”，新基金發(fā)行火熱，表現(xiàn)為：（1）非銀貸款月內(nèi)投放量較大；（2）零售存款逆季節(jié)性負增長；（3）非場景化消費金融增長增勢好于場景化消費金融，資金存在跑步“入市”跡象。數(shù)據(jù)顯示：2021年1月份滬深兩市日均交易量達1.09萬億，環(huán)比提升了33.5%；滬深融資余額增勢較前期有所提升，由1.62萬億增至1.72萬億，場內(nèi)資金增量明顯。
上述現(xiàn)象反映出在資金存在“脫實入虛”的情形下，央行政策操作保持相對克制，持續(xù)在公開市場凈回籠貨幣，部分糾正前期低利率環(huán)境下債市股市“加杠桿”行為，防范資金“跑冒滴漏”進入資本市場和房地產(chǎn)市場。
3）繳稅、月末、季末等季節(jié)性因素引致短端資金利率上行甚至倒掛。除上述提及的信貸發(fā)力、貨幣政策克制等因素之外，DR007-DR001利差倒掛，也存在一定季節(jié)性效應(yīng)，即在月末、季末、月中稅期高峰等時點有所體現(xiàn)，其持續(xù)時長基本維持在5個工作日以內(nèi)，但這些因素具有一定的臨時性特點，且伴隨著繳稅高峰期的消退，以及月末、季末效應(yīng)的結(jié)束，短端資金利率均會趨于回落，DR001和DR007利差也會回歸合意均衡水平。
二、本次政策利率調(diào)降后資金利率“不降反升”，貨幣市場利率曲線愈發(fā)平坦化
8月15日，央行非對稱降息政策利率，OMO、MLF降幅分別為10、15bp，短端資金利率不降反升，其中DR001自8月14日1.69%上行至18日1.94%，DR0
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