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23Q2業(yè)績符合預(yù)期，人員優(yōu)化導(dǎo)致費(fèi)用承壓。公司披露2023年中報(bào)，23H1公司實(shí)現(xiàn)收入76.25億元，同比增長10.38%，歸母凈利潤5.14億元，同比增長46.57%。單二季度收入40.99億元，同比增長7.65%，歸母凈利潤4.49億元，同比增長28.47%，23Q2業(yè)績貼近此前預(yù)告下限。單二季度拆分量價(jià)來看，23Q2公司實(shí)現(xiàn)銷量132.69萬噸，同比增長2.23%；均價(jià)3089元/噸，同比提升5.30%。23Q2歸母凈利率10.96%，同比提升1.78pct，主因毛利率提升及銷售費(fèi)用率下降。23Q2毛利率45.66%，同比提升1.41pct，主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；銷售費(fèi)用率9.37%，同比下降1.73pct，主因銷售人員薪酬整體優(yōu)化；管理費(fèi)用率12.71%，同比提升1.82pct，主因管理人員數(shù)量優(yōu)化產(chǎn)生較多的一次性補(bǔ)償費(fèi)用，預(yù)計(jì)隨著員工優(yōu)化的推進(jìn)公司管理費(fèi)用率將逐漸下降。23H1公司新增辭退福利0.86億元，22年同期為0.31億元。
　　大單品放量疊加經(jīng)營改善，23年公司勢能有望繼續(xù)提升。根據(jù)燕京啤酒官方微信訂閱號，公司規(guī)劃25年把U8打造成百萬噸級別大單品，預(yù)計(jì)未來三年U8仍將保持較快增長。22年燕京歸母凈利率和ROE分別為2.67%和2.62%，同行龍頭歸母凈利率和ROE普遍在10%+和15%+，公司仍有較大改善空間。公司新任董事長國改經(jīng)驗(yàn)豐富且改革方向明確，我們認(rèn)為公司此次改革大概率成功，盈利能力有望改善。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)23-25年公司收入為145.13/156.02/164.70億元，同增9.93%/7.50%/5.57%；歸母凈利潤6.05/8.78/11.13億元，同增71.74%/45.06%/26.79%；EBITDA為16.67/20.89/24.43億元，同增33.55%/25.36%/16.95%。參考可比公司，我們給予公司23年20倍EV/EBITDA估值，對應(yīng)合理價(jià)值13.85元/股，給予買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。結(jié)構(gòu)升級低于預(yù)期；原材料成本壓力；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。