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7月，信用投放受季初因素和需求偏弱共同制約，預(yù)計(jì)人民幣貸款增量在5500-6500億元，社融增量在8500-9500億元。當(dāng)月央行流動(dòng)性投放充裕，不同期限資金利率呈現(xiàn)走低趨勢(shì)。展望而言，逆周期政策調(diào)節(jié)力度或?yàn)橄码A段信用擴(kuò)張的核心變量，建議密切關(guān)注財(cái)政貨幣政策以及產(chǎn)業(yè)和行業(yè)政策落地進(jìn)程。
　　▍利率跟蹤：資金利率中性偏松，存貸利率共同下行。1）7月政策利率步入觀察期。當(dāng)月OMO及MLF利率未有調(diào)整，主要是6月政策利率調(diào)降仍處于作用期與觀察期。2）資金利率運(yùn)行溫和。半年時(shí)點(diǎn)過(guò)后，7月DR利率與同業(yè)存單利率均呈現(xiàn)小幅回落趨勢(shì)，人民銀行年中工作會(huì)議再提“保持流動(dòng)性合理充?！保A(yù)計(jì)資金利率中性偏松趨勢(shì)不變。3）債券利率下探2.6%后回升，7月10Y國(guó)債利率最低下探至2.6%以內(nèi)，反映上中旬經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注逆周期政策的效率與效果。4）存貸終端利率共同下行。7月重點(diǎn)城市首套與二套房貸利率均下降10bp，下階段增量與存量按揭利率均存調(diào)整空間。存款利率看，6月新一輪掛牌利率調(diào)整已擴(kuò)散至城農(nóng)商行，下階段仍存在存款利率再調(diào)整可能。
　　▍流動(dòng)性跟蹤：合理充裕，呵護(hù)市場(chǎng)。1）7月公開(kāi)市場(chǎng)操作有序回收跨半年流動(dòng)性，中長(zhǎng)期投放仍顯積極。7月上旬，央行通過(guò)OMO凈回籠資金近1.2萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)6月中下旬跨半年的流動(dòng)性投放。7月MLF在1000億元到期基礎(chǔ)上，續(xù)作1030億元，小幅多增繼續(xù)釋放流動(dòng)性合理充裕信號(hào)。下階段政府債發(fā)行提速背景下，預(yù)計(jì)央行仍將保障足額流動(dòng)性投放，或?qū)㈧`活使用準(zhǔn)備金、MLF等中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具。2）年內(nèi)“后置”節(jié)奏下，8月以后政府債發(fā)行或顯著提速。截至7月末，我們匡算2023年政府債券凈發(fā)行融資進(jìn)度在50%左右，與過(guò)往三年相比，僅小幅快于財(cái)政后置的2021年。根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》報(bào)道，2023年新增專項(xiàng)債需于9月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)8月以后政府債券發(fā)行或?qū)⒚黠@提速，8-12月政府債月均凈融資規(guī)?；蚪咏f(wàn)億元水平。
　　▍信用跟蹤：7月信用投放或較乏力。1）貸款：季初存在慣性回落壓力。二季度以來(lái)，信貸需求邊際走弱特征顯現(xiàn)。考慮到6月末考核等因素下，貸款時(shí)點(diǎn)性上量較為明顯，因此進(jìn)入7月，信貸月初需求回落的現(xiàn)象或較為明顯，我們預(yù)計(jì)凈投放規(guī)?；蛟?500-6500億元規(guī)模。2）票據(jù)：季節(jié)性與需求端共同拖累。季節(jié)性對(duì)應(yīng)1月開(kāi)展的半年期承兌集中到期，弱需求對(duì)應(yīng)票據(jù)貸款的規(guī)模占用，我們預(yù)計(jì)7月未貼銀承或有較多拖累。3）社融：增速或維持于9.0%。預(yù)計(jì)7月社融增量規(guī)模或在8500-9500億元規(guī)模，對(duì)應(yīng)存量增速或持平于上月的9.0%水平。
　　▍8月流動(dòng)性展望：預(yù)計(jì)狹義流動(dòng)性環(huán)境或?qū)⒗^續(xù)保持溫和。8月，流動(dòng)性最大擾動(dòng)因素，或在于政府債券發(fā)行的顯著提速。考慮到“保持流動(dòng)性合理充?！蹦繕?biāo)明確，預(yù)計(jì)8月央行仍將提供足額流動(dòng)性投放來(lái)對(duì)沖政府債券集中發(fā)行的擾動(dòng)，預(yù)計(jì)全月DR007平均利率或降至1.70%-1.80%水平（7月為1.80%）。
　　▍信用環(huán)境展望：8月開(kāi)始，政府債因素有望驅(qū)動(dòng)社融增速小幅回升。1）信貸：7月底政治局會(huì)議明確提出“要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”，后續(xù)關(guān)注財(cái)政政策、地產(chǎn)政策和產(chǎn)行業(yè)政策驅(qū)動(dòng)的信貸需求回暖。2）債券，財(cái)政政策“后置”節(jié)奏下，8月-12月政府債券月均凈發(fā)行規(guī)?；?qū)⒔咏f(wàn)億元。綜合以上因素，預(yù)計(jì)年內(nèi)8月以后，社融存量增速中樞或?qū)⑿》?，年末社融增速或回升?.5%左右水平。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化。
　　▍投資觀點(diǎn)：短期或有波動(dòng)，中期趨勢(shì)確定性增強(qiáng)。下一階段，存量按揭利率調(diào)整、金融助力化債或?qū)⑦M(jìn)一步推進(jìn)，從而對(duì)銀行息差產(chǎn)生負(fù)向壓力，我們預(yù)計(jì)自今年4季度開(kāi)始體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中，近期快速反彈背景下板塊短期有波動(dòng)可能。不過(guò)，一方面負(fù)債成本仍有下降空間，有助于緩釋資產(chǎn)端利率下行壓力，另一方面夯實(shí)化債推進(jìn)有助長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定，對(duì)于基本面長(zhǎng)期趨勢(shì)擔(dān)憂的“不確定性”反而下降，銀行股底部位置更加明確。下階段關(guān)注重點(diǎn)是化債模式落地、金融工作會(huì)議進(jìn)展等。個(gè)股方面推薦：（1）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值位置帶來(lái)的投資回報(bào)明確，主要包括未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鏊俅_定性強(qiáng)、估值回落至低位的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)銀行，包括寧波銀行、招商銀行、平安銀行等；（2）個(gè)體進(jìn)入資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)周期的估值修復(fù)，包括江蘇銀行和部分城農(nóng)商行。