>> 中信證券-中國生物制藥(01177.HK)投資價值分析報告：厚積薄發(fā)，創(chuàng)新驅(qū)動行穩(wěn)致遠(yuǎn)-230727
| 上傳日期： |
2023/7/27 |
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| 2286KB |
| 格式： |
pdf 共37頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
甘壇煥，韓世通，陳竹 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的老牌制藥龍頭，轉(zhuǎn)型升級已步入收獲期。公司重點(diǎn)聚焦于抗腫瘤、外科/鎮(zhèn)痛、肝病、呼吸四大重點(diǎn)疾病領(lǐng)域，創(chuàng)新藥量質(zhì)齊飛。公司采取產(chǎn)品合作+公司并購雙輪驅(qū)動的BD模式，F(xiàn)-star收購的成功落地有望開啟國際化新篇章。仿制藥集采風(fēng)險基本出清，后續(xù)有望維持穩(wěn)健增長，生物類似藥有望迎來快速放量。組織整合成效漸顯，運(yùn)營效率全面提升。結(jié)合絕對估值法和相對估值法，我們認(rèn)為公司2023年整體公允價值為948億港元，對應(yīng)目標(biāo)價5港元，給予“買入”評級。
▍制藥龍頭地位穩(wěn)固，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型迎蛻變。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的老牌制藥龍頭，營業(yè)收入穩(wěn)健增長（2022年同比+7.1%），經(jīng)營利潤穩(wěn)步提升（2022年同比+19.8%）；新一代掌舵人平穩(wěn)接班，推動集團(tuán)持續(xù)革新。公司重點(diǎn)聚焦于抗腫瘤、外科/鎮(zhèn)痛、肝病、呼吸四大重點(diǎn)疾病領(lǐng)域（2022年營收占比分別為32%、17%、13%、10%），研發(fā)投入持續(xù)加速，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型步入收獲期。
▍聚焦四大核心領(lǐng)域，創(chuàng)新藥量質(zhì)齊飛。公司聚焦核心領(lǐng)域，創(chuàng)新研發(fā)管線充沛，打開第二成長曲線。2022年，公司創(chuàng)新藥收入達(dá)67.5億元，占營業(yè)收入23%，未來營收占比有望持續(xù)提升。（1）腫瘤：公司以安羅替尼為核心，打造豐富產(chǎn)品矩陣，艾貝格司亭α等創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)步入收獲期；（2）肝?。汗径嗄瓿掷m(xù)深耕，龍頭地位穩(wěn)固，同時全面布局NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等新興領(lǐng)域；（3）外科/鎮(zhèn)痛：公司產(chǎn)品管線豐富，多款獨(dú)家產(chǎn)品已開始陸續(xù)落地；（4）呼吸：公司立足藍(lán)海市場，高筑技術(shù)壁壘，有望持續(xù)擴(kuò)大先發(fā)優(yōu)勢。
▍強(qiáng)勁BD能力獲驗，開啟國際化新篇章。公司采取產(chǎn)品合作+公司并購雙輪驅(qū)動的BD模式，也是國內(nèi)為數(shù)不多廣泛尋求并購優(yōu)質(zhì)中小技術(shù)平臺的大藥企。在產(chǎn)品合作方面，公司聚焦重點(diǎn)品種，豐富創(chuàng)新藥產(chǎn)品管線；在企業(yè)收購方面，公司聚焦創(chuàng)新技術(shù)平臺，打造全球一流研發(fā)能力。F-star雙抗平臺潛力巨大，該收購的成功落地，有望開啟公司的國際化布局新篇章。
▍高壁壘仿制藥+生物類似藥：老驥伏櫪，穩(wěn)健前行。仿制藥為公司長期業(yè)績穩(wěn)定的基石，據(jù)公司年報披露，截止2022年年底，公司集團(tuán)年收入5億元以上的仿制藥產(chǎn)品（剔除獨(dú)家產(chǎn)品）均已納入集采范圍，尚未納入集采范圍的仿制藥存量業(yè)務(wù)已經(jīng)見底，集采風(fēng)險基本出清。后續(xù)高壁壘仿制藥管線充沛，提供業(yè)績保障。同時，公司生物類似藥密集落地，“一籃子”產(chǎn)品有望帶來快速放量。
▍組織整合成效漸顯，運(yùn)營效率全面提升。公司開展多項組織架構(gòu)改革，包括營銷模式轉(zhuǎn)型、研發(fā)模式改革、生產(chǎn)體系改革、精細(xì)數(shù)字化管理、采購模式改革等。在多項措施推動下，公司運(yùn)營效能持續(xù)提升。2022年公司銷售管理費(fèi)用率為43.7%，同比-3.6 pcts，主要企業(yè)營銷人均產(chǎn)出同比+5%；同時，公司2022年毛利率維持在80%，仍保持集采前的毛利潤水平，主要得益于公司生產(chǎn)效能方面的提升。
▍風(fēng)險因素：公司新藥研發(fā)失敗風(fēng)險；公司研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險；公司業(yè)務(wù)國際化進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險；藥品降價風(fēng)險；公司創(chuàng)新藥未能及時納入全國醫(yī)保目錄風(fēng)險；技術(shù)升級及產(chǎn)品迭代風(fēng)險；知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)范圍不足風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的制藥行業(yè)龍頭企業(yè)，重點(diǎn)聚焦于抗腫瘤、外科/鎮(zhèn)痛、肝病、呼吸四大重點(diǎn)疾病領(lǐng)域，以仿制藥業(yè)務(wù)為基石，持續(xù)推動創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品管線迎來收獲期。我們預(yù)計公司2023-2025年的收入分別為314.12億/350.70億/410.81億元，歸母凈利潤分別為35.10億/40.98億/44.74億元。綜合絕對估值法（DCF估值）和相對估值法（P/E估值）結(jié)果，我們認(rèn)為公司2023年整體公允價值為948億港元，對應(yīng)目標(biāo)價5港元，給予“買入評級。
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