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成本費(fèi)用前置繼續(xù)拖累業(yè)績(jī)，23H1公司HJT整線設(shè)備銷售顯著增長(zhǎng)
　　23H1公司實(shí)現(xiàn)收入28.69億元，同比+62.98%；歸母凈利潤(rùn)4.25億元，同比+7.13%；扣非歸母凈利潤(rùn)3.82億元，同比+6.42%。成本和費(fèi)用前置造成公司盈利能力下降，但同時(shí)合同負(fù)債等訂單指標(biāo)表現(xiàn)良好，HJT整線設(shè)備占比增加，加速公司整線設(shè)備營(yíng)收快速增長(zhǎng)。我們維持23-25年歸母凈利潤(rùn)13.6/24.7/36.8億元，23-25CAGR為62.2%。23年可比公司平均PEG為0.6x（Wind一致預(yù)期）。公司是HJT設(shè)備龍頭，享有一定估值溢價(jià)，給予23年P(guān)EG 0.8x，目標(biāo)價(jià)242.83元（前值273.53元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　HJT設(shè)備成本費(fèi)用前置造成公司短期盈利能力下降
　　23H1公司毛利率32.71%，同比-7.35pp，凈利率13.67%，同比-8.17pp。23Q2公司毛利率31.82%，同比-7.81pp，凈利率10.95%，同比-11.73pp。23H1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為9.25%/2.84%/9.92%/-2.11%，分別同比+3.01pp/-0.15pp/-1.67pp/+0.83pp，期間費(fèi)用率合計(jì)19.90%，同比+2.02pp。毛利率/凈利率下滑與成本和費(fèi)用前置有關(guān)，由于HJT設(shè)備前期的產(chǎn)線改造+制造尚未產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)HJT設(shè)備作為新技術(shù)設(shè)備，驗(yàn)收進(jìn)度慢，與HJT訂單相關(guān)的成本費(fèi)用提前發(fā)生，導(dǎo)致HJT整線設(shè)備毛利率相對(duì)較低，隨著HJT收入確認(rèn)推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)成本費(fèi)用影響會(huì)逐漸降低。
　　HJT設(shè)備收入持續(xù)確認(rèn)，合同負(fù)債、存貨等訂單指標(biāo)表現(xiàn)良好
　　根據(jù)公司報(bào)表，23H1公司收入中含有1.77億元華晟HJT設(shè)備收入（22年簽署的7.2GWHJT產(chǎn)線訂單中的部分收入），考慮公司上半年收入同比增幅較快，我們預(yù)測(cè)公司HJT設(shè)備訂單逐漸進(jìn)入加速確認(rèn)階段。受益于TOPCon、HJT等N型高效發(fā)電技術(shù)對(duì)PERC等P型技術(shù)的迭代，N型電池產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。公司作為絲網(wǎng)印刷設(shè)備龍頭和HJT整線設(shè)備龍頭，深度受益于行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和下游技術(shù)迭代。23H1公司存貨91.6億元，同比+35.1%，合同負(fù)債66.6億元，同比+24.9%，表明公司在手訂單持續(xù)增加。
　　銀包銅/0BB/低銦/電鍍銅加速導(dǎo)入，HJT有望成為電池差異化競(jìng)爭(zhēng)抓手
　　HJT短期未能大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)主要原因在于成本較高，目前華晟、東方日升等廠家已著手導(dǎo)入或布局銀包銅、0BB等技術(shù)加速銀漿成本降低，降銦方面，邁為通過設(shè)備改進(jìn)、ITO回收以及新材料替換降低銦用量，目前已經(jīng)能做到13.5mg/W，未來還有進(jìn)一步降低空間；此外電鍍銅也有望在未來進(jìn)一步賦能HJT技術(shù)?？偨Y(jié)來看，HJT電池降本推進(jìn)速度較快，隨著電池和組件競(jìng)爭(zhēng)加劇，HJT及HJT和鈣鈦礦疊層等技術(shù)差異化優(yōu)勢(shì)有望得到體現(xiàn)，成為光伏差異化競(jìng)爭(zhēng)的重要抓手。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)格局加劇；客戶擴(kuò)產(chǎn)或海外需求不及預(yù)期；設(shè)備驗(yàn)收放緩。