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投資要點(diǎn)：
　　7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧
　　（1）根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)成品存貨的反轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)通常在0附近區(qū)間，當(dāng)前產(chǎn)成品庫存仍有一定下探空間，工業(yè)周期或處在磨底階段，但磨底的過程可能不是一蹴而就的。（2）除日用、食品等必選消費(fèi)增速較前值基本持平外；家電、文娛、服飾等可選消費(fèi)較上月有一定下滑，反映居民部門消費(fèi)意愿較為溫和，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能相對中性。（3）地產(chǎn)端，核心矛盾依然集中在需求側(cè)，表現(xiàn)為持續(xù)居高的竣工增速與持續(xù)疲弱的新開工增速之間的分化。
　　政策的落地空間還有哪些
　　（1）房地產(chǎn)政策放松結(jié)構(gòu)力度或有別：回看7月24日的政治局會(huì)議表述，地產(chǎn)領(lǐng)域的關(guān)鍵變化可能并不是刪去了“房住不炒”的表述，而是市場的基本結(jié)構(gòu)問題，即“地產(chǎn)市場是供大于求還是供不應(yīng)求？”。這不僅是一個(gè)宏觀維度的討論，需要基于“具體城市，具體區(qū)域的供需結(jié)構(gòu)是什么？”。目前而言，二三線城市顯然是處在“供過于求”的格局，但一線城市的部分區(qū)域則始終處在是“供不應(yīng)求”，所以我們在政策層面看到的是一線城市的地產(chǎn)政策放松力度有限，北京地區(qū)一直在醞釀“一區(qū)一策”；但二三線城市開始出現(xiàn)了松動(dòng)，“鄭州將認(rèn)貸放開為認(rèn)房”。（2）地方政府一攬子化債政策松動(dòng)：本次計(jì)劃發(fā)行特殊再融資債券核心是為了置換地方政府的隱性債務(wù)；在規(guī)模上，由于前期我國結(jié)存的專項(xiàng)債額度總規(guī)模在2萬億左右，參考2022年三季度動(dòng)用5000億限額，本次額度在1.5萬億左右略高于預(yù)期，反映了財(cái)政層面對于隱債管理問題關(guān)注度較高。（3）降MLF不降LPR，意在維持銀行息差：8月21日，5Y以上LPR并未調(diào)整，超出市場預(yù)期。這一操作意圖，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中有相應(yīng)表述，“2023年第一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，資產(chǎn)利潤率為0.81%，同比分別下降0.23個(gè)和0.08個(gè)百分點(diǎn)?！鄙虡I(yè)銀行凈息差已經(jīng)低于市場利率定價(jià)自律機(jī)制1.8%的凈息差評(píng)分的“警戒線”。
　　債券觀點(diǎn)：三重邏輯或驅(qū)動(dòng)債市震蕩偏強(qiáng)
　　政治局會(huì)議的政策定調(diào)對于債市的影響仍有余溫，但伴隨著一系列政策落地時(shí)間周期的拉長，市場的防御預(yù)期也在逐步淡化，目前市場對于地產(chǎn)、財(cái)政領(lǐng)域的政策超預(yù)期可能基本消化。目前核心的交易邏輯已經(jīng)逐步從“政策預(yù)期博弈”轉(zhuǎn)向“貨幣的再寬松可能”與“基本面的中長期變動(dòng)”。曲線在走平一段時(shí)間后，資金寬松的預(yù)期或再度開始醞釀，曲線再度由短端驅(qū)動(dòng)趨于陡峭；同時(shí)超長端表現(xiàn)十分強(qiáng)勢，反映出基本面的中長期預(yù)期并不明朗，且保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)的配置力量可能在逐步增強(qiáng)。未來“貨幣寬松”+“配置力量”+“基本面磨底”的三重邏輯仍可能推動(dòng)債市震蕩偏強(qiáng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策的落地形式與節(jié)奏存在不確定性