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事件：公司公布2023年中期業(yè)績(jī)，上半年實(shí)現(xiàn)收入51.23億元，同比-9.4%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利7.58億元，同比-47.2%。
　　海外收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，動(dòng)能有望持續(xù)；內(nèi)銷(xiāo)收入大幅下滑，觸底后靜待修復(fù)。
　　分業(yè)務(wù)和地區(qū)來(lái)看：
　　美國(guó)B端：收入20.60億元，同比+27.7%。（1）換彈式電子煙：收入在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)較快增速。大客戶(hù)BAT在換彈式產(chǎn)品中的市占率繼續(xù)提升，穩(wěn)居第一；公司憑借生產(chǎn)智能化、成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，與其保持緊密合作。同時(shí)FDA加強(qiáng)對(duì)不合規(guī)口味一次性產(chǎn)品的執(zhí)法，公司及其客戶(hù)受益。展望未來(lái)，公司主要客戶(hù)BAT競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯、NJOY獲煙草龍頭收購(gòu)，市占率仍有望提升；考慮到不合規(guī)產(chǎn)品猖獗，換彈式產(chǎn)品增速更需關(guān)注FDA執(zhí)法情況。（2）特殊用途霧化產(chǎn)品：收入同比下滑，主要受客戶(hù)鋪貨節(jié)奏及庫(kù)存因素影響；公司通過(guò)建立海外本地倉(cāng)、設(shè)立海外子公司提升交付效率，有望推動(dòng)銷(xiāo)售企穩(wěn)回暖。
　　歐洲及其他海外地區(qū)B端：收入23.52億元，同比+32.0%，增長(zhǎng)主要由一次性電子煙驅(qū)動(dòng)。公司順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，2022上半年推出一次性產(chǎn)品；2023上半年實(shí)現(xiàn)收入15.00億元，同比+369%。公司針對(duì)該品類(lèi)推出陶瓷芯技術(shù)平臺(tái)FEELMMax，合規(guī)地提升口數(shù)、口感，獲得下游認(rèn)可并開(kāi)始規(guī)模出貨；推出TOPOWER電芯技術(shù)，提升口感一致性、減少用戶(hù)充電焦慮；推行模組化、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，降本增效。隨著產(chǎn)品力和制造優(yōu)勢(shì)的建立，公司一次性產(chǎn)品銷(xiāo)售有望保持快速增長(zhǎng)。
　　國(guó)內(nèi)B端：收入0.62億元，同比-96.3%。受到口味限制政策、加征消費(fèi)稅、非法電子煙流通的影響，公司產(chǎn)品需求承壓。隨著消費(fèi)者逐漸適應(yīng)不斷迭代的國(guó)標(biāo)產(chǎn)品、監(jiān)管部門(mén)持續(xù)有力執(zhí)法，銷(xiāo)售有望觸底回升；公司內(nèi)銷(xiāo)Q1/Q2收入0.16/0.47億元，季度環(huán)比略回升，復(fù)蘇仍需時(shí)間。
　　海外C端：收入6.49億元，同比+15.8%。產(chǎn)品方面，公司在原有爆品系列上迭代推新，占據(jù)更多市場(chǎng)份額，最新產(chǎn)品已于展會(huì)亮相。營(yíng)銷(xiāo)方面，公司進(jìn)一步加大營(yíng)銷(xiāo)推廣和市場(chǎng)開(kāi)拓力度，加強(qiáng)海外團(tuán)隊(duì)和終端渠道建設(shè)。綜合來(lái)看增長(zhǎng)動(dòng)能有望延續(xù)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響整體毛利率，費(fèi)用率小幅增加。（1）2023上半年公司整體毛利率為36.2%，同比-11.6pct.，主要由于高毛利的國(guó)內(nèi)收入占比下降、低毛利的一次性產(chǎn)品收入占比提升。未來(lái)預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)演變?nèi)詫?duì)整體毛利率有所影響，分產(chǎn)品各自毛利率則有望受益生產(chǎn)提效和規(guī)模效應(yīng)。（2）上半年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為4.1%/9.1%/12.0%，同比+0.9/-1.3/+1.3pct.。公司推進(jìn)海外營(yíng)銷(xiāo)與渠道建設(shè)，基于長(zhǎng)期主義加強(qiáng)對(duì)霧化醫(yī)療領(lǐng)域的研發(fā)，相關(guān)費(fèi)用率有所提高；前期信息系統(tǒng)、管理體系建設(shè)帶來(lái)管理效率提升，管理費(fèi)用率同比下降。未來(lái)隨著收入增長(zhǎng)，費(fèi)用率整體有望回落。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司在電子霧化產(chǎn)品研發(fā)、制造領(lǐng)域具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨著適應(yīng)市場(chǎng)的新品放量，各國(guó)加強(qiáng)監(jiān)管優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境，以及規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)經(jīng)過(guò)短期調(diào)整后有望重拾增長(zhǎng)。公司在加熱不燃燒和霧化醫(yī)療領(lǐng)域保持研發(fā)投入，長(zhǎng)期有望開(kāi)拓新的增長(zhǎng)曲線。預(yù)計(jì)公司2023-2025年經(jīng)調(diào)整凈利為17.78、21.56、27.69億元人民幣，增速分別為-29.2%、21.3%、28.4%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為24、20、16倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外監(jiān)管趨勢(shì)變化，消費(fèi)需求不及預(yù)期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，研發(fā)轉(zhuǎn)化與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)不及預(yù)期，大客戶(hù)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)