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公司發(fā)布2023半年報(bào)，2023H1實(shí)現(xiàn)收入51.23億元（同比-9.4%），經(jīng)調(diào)整后凈利潤7.58億元（同比-47.2%）；單Q2實(shí)現(xiàn)收入25.96億元（同比-23.5%），經(jīng)調(diào)整后凈利潤4.53億元（同比-48.7%）。收入承壓主要系內(nèi)銷下滑，盈利能力承壓主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/地區(qū)結(jié)構(gòu)改變。
　　自主品牌表現(xiàn)靚麗，ODM國內(nèi)回暖，海外一次性小煙延續(xù)高增。分業(yè)務(wù)來看，2023H1 APV實(shí)現(xiàn)收入6.49億元（+15.8%），其中歐洲/美國分別實(shí)現(xiàn)收入4.94億元（同比+15.5%）/1.55億元（同比+16.7%），表現(xiàn)靚麗主要系公司深耕一線市場(chǎng)，精準(zhǔn)洞察消費(fèi)需求變化，并憑借強(qiáng)大產(chǎn)品開發(fā)力，在原有爆品LUXEX及XROS系列上迭代推出LUXEXRMAX及XROS 3NANO，驅(qū)動(dòng)份額提升。2023H1代工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入44.74億元（同比-12.2%），分地區(qū)來看：
　　美國：實(shí)現(xiàn)收入20.60億元（同比+27.7%），占比達(dá)40.6%（同比+11.6pct）。盡管一次性擠壓合規(guī)市場(chǎng)（根據(jù)CDC，2020M1-2022M12一次性美國滲透率從24.7%提至51.8%），但下游大客戶加大營銷力度，大客戶份額提升（VUSE美國市占率2023H1已達(dá)46.7%）。此外，奧馳亞已于6月正式收購NJOY，未來憑借其資金、渠道等優(yōu)勢(shì)NJOY有望恢復(fù)增長。展望未來，F(xiàn)DA執(zhí)法力度逐步加強(qiáng)，未來一次性清退、格局重塑下美國換彈業(yè)務(wù)有望維系穩(wěn)健增長。
　　歐洲：實(shí)現(xiàn)收入23.5億元（同比+32%），增長靚麗主要系一次性小煙貢獻(xiàn)增量，收入達(dá)15.00億元（同比+369.0%）。公司已于5月發(fā)布FEELMMax升級(jí)陶瓷霧化芯技術(shù)平臺(tái)，客戶反饋積極，已實(shí)現(xiàn)規(guī)模出貨。此外，公司亦推出大口數(shù)、不充電TOPOWER電芯技術(shù)，成功解決一次性使用痛點(diǎn)。憑借差異化技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司一次性產(chǎn)品H2有望加速放量，驅(qū)動(dòng)歐洲延續(xù)高增。
　　中國：實(shí)現(xiàn)收入0.62億元（同比-96.3%），單Q2收入0.47億元（同比-95.5%），環(huán)比實(shí)現(xiàn)3倍增長，穩(wěn)步恢復(fù)主要系Q2中煙加大監(jiān)管力度，合規(guī)市場(chǎng)逐步恢復(fù)，且大客戶份額提升。伴隨當(dāng)前終端口味推新加速、消費(fèi)者替煙需求恢復(fù)，內(nèi)銷有望實(shí)現(xiàn)逐季增長。
　　盈利筑底回暖，費(fèi)用投入趨向常態(tài)。公司2023H1毛利率為36.2%（同比-11.7pct），經(jīng)調(diào)整后凈利率為14.8%（同比-10.6pct），單Q2凈利率已修復(fù)至17.5%（環(huán)比+5.4pct），主要系匯兌貢獻(xiàn)、費(fèi)用投放回歸穩(wěn)態(tài)，所得稅減少等多重因素影響。從費(fèi)用表現(xiàn)來看，2023H1管理費(fèi)用率為9.1%（同比-1.3pct），研發(fā)費(fèi)用率為12.0%（+1.3pct），銷售費(fèi)用率為4.1%（+1.0pct），主要系公司為擴(kuò)張市場(chǎng)，持續(xù)搭建本土化團(tuán)隊(duì)&加強(qiáng)渠道建設(shè)。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)靚麗，營運(yùn)能力穩(wěn)定。2023H1公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流為10.72億元（同比+14.06億元），增幅較大主要系上年同期部分應(yīng)收存入銀行、取現(xiàn)后計(jì)入融資現(xiàn)金流。營運(yùn)能力方面，截至2023H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為70.2天（較2022年-0.6天），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為57.3天（較2022年+4.9天）、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為43.8天（較2022年+6.7天）。
　　投資評(píng)級(jí)：公司深度綁定全球大客戶，技術(shù)壁壘深厚，一次性、醫(yī)療、美容、大麻霧化等多元產(chǎn)品矩陣共振未來成長。預(yù)預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤分別為17.5億元、22.6億元、27.2億元，對(duì)應(yīng)PE分別為24.7X、19.1X、15.9X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新型煙草全球滲透率提升不及預(yù)期，政策趨嚴(yán)。