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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.23億元，同比-9.4%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.58億元，同比-47.2%。其中單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.96億元，同比-23.5%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.53億元，同比-48.7%。
　　 Q2內(nèi)銷(xiāo)環(huán)比改善明顯，歐美市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健：國(guó)內(nèi)方面，果味煙禁售下公司H1內(nèi)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入0.62億元（同比-96.3%），收入占比降至1.2%，單Q2內(nèi)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入0.47億元（同比-95.5%，環(huán)比+200.6%），環(huán)比改善顯著但仍遠(yuǎn)低于同期。海外方面，H1美國(guó)市場(chǎng)收入同增26.9%至22.15億元，預(yù)計(jì)伴隨不合規(guī)產(chǎn)品的監(jiān)管及執(zhí)法力度的加強(qiáng)，由公司代工的合規(guī)產(chǎn)品有望在美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。受益于公司推出的合規(guī)框架下的一次性產(chǎn)品持續(xù)放量，H1公司在歐洲及其他地區(qū)收入同增28.8%至28.46億元。綜合影響下，H1收入同降9.4%至51.23億元。盈利能力方面，受毛利率相對(duì)較高的內(nèi)銷(xiāo)收入比重下降和低毛利率一次性產(chǎn)品收入占比提升影響，公司盈利能力有所下滑，H1經(jīng)調(diào)整凈利率同降10.6pct至14.8%。單Q2經(jīng)調(diào)整凈利率為17.4%（同比-8.6pct，環(huán)比+5.4pct），利潤(rùn)率環(huán)比改善主要系公司控費(fèi)效果顯現(xiàn)疊加匯兌影響。我們認(rèn)為，伴隨國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售改善和一次性產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，公司利潤(rùn)率有望逐步上行。
　　 H1一次性產(chǎn)品收入同比+369%，持續(xù)快速增長(zhǎng)：據(jù)沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)2022-2026年全球一次性小煙市場(chǎng)規(guī)模CAGR將超過(guò)28%，公司緊抓一次性小煙市場(chǎng)高增紅利，2022A/2023H1一次性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入19.3/15.0億元，分別同比+1919.2%/+369%，持續(xù)快速增長(zhǎng)。H1公司推出全新升級(jí)FEELMMax陶瓷芯一次性解決方案，合規(guī)框架下的更佳體驗(yàn)贏得客戶及用戶好評(píng)，推出大口數(shù)不充電TOPOWER電芯技術(shù)提升口感一致性和使用體驗(yàn)。公司新品有望復(fù)刻在換彈式產(chǎn)品上的成功經(jīng)驗(yàn)，提振第二增長(zhǎng)極。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，非法產(chǎn)品打擊力度加大疊加新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品力不斷提升背景下，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售有望迎來(lái)逐季改善。
　　投資建議：考慮到海外低毛利一次性業(yè)務(wù)快速放量，我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為22/29/35億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20/15/12倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管收緊、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅上漲