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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2023年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.23億元，同比下降9.4%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.41-8.17億元，同比下降43.1%-48.4%。其中單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.96億元，同比-23.5%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)4.36-5.11億元，同比下降42.1%-50.6%。
　　 H1外銷(xiāo)收入同增28%，Q2內(nèi)銷(xiāo)環(huán)比改善明顯：海外方面，公司H1外銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入50.61億元（同比+28%），單Q2實(shí)現(xiàn)外銷(xiāo)25.49億元（同比+7.7%，環(huán)比+1.5%）。H1美國(guó)地區(qū)收入同增26.9%至22.15億元，預(yù)計(jì)伴隨不合規(guī)產(chǎn)品的監(jiān)管及執(zhí)法力度的加強(qiáng)，由公司代工的合規(guī)產(chǎn)品有望在美國(guó)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)。受益于公司推出的合規(guī)框架下的一次性產(chǎn)品持續(xù)放量，H1公司在歐洲及其他地區(qū)收入同增28.8%至28.46億元。國(guó)內(nèi)方面，果味煙禁售下公司H1內(nèi)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入0.62億元（同比-96.3%），收入占比降至1.2%，單Q2內(nèi)銷(xiāo)實(shí)現(xiàn)收入0.47億元（同比-95.5%，環(huán)比+200.6%），環(huán)比改善顯著但仍遠(yuǎn)低于同期。綜合影響下，H1收入同降9.4%至51.23億元。盈利能力方面，受毛利率相對(duì)較高的內(nèi)銷(xiāo)收入比重下降和低毛利率一次性產(chǎn)品收入占比提升影響，公司盈利能力有所下滑，H1經(jīng)調(diào)整凈利率為14.5%-15.9%，同降9.5-10.9pct。
　　緊抓一次性產(chǎn)品紅利，提振第二增長(zhǎng)極：據(jù)沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)2022-2026年全球一次性小煙市場(chǎng)規(guī)模CAGR將超過(guò)28%，公司緊抓一次性小煙市場(chǎng)高增紅利，22年一次性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入19.3億元，同增1919.2%。23年5月公司推出全新升級(jí)FEELMMax陶瓷芯一次性解決方案，合規(guī)框架下的更佳體驗(yàn)贏得客戶及用戶好評(píng)，其有望復(fù)刻在換彈式產(chǎn)品上的成功經(jīng)驗(yàn)，提振第二增長(zhǎng)極。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，非法產(chǎn)品打擊力度加大疊加新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品力不斷提升背景下，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售有望迎來(lái)逐季改善。
　　投資建議：考慮到短期國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售觸底、海外低毛利一次性業(yè)務(wù)快速放量，我們下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)至25/31/39億元，對(duì)應(yīng)PE分別為18/14/11倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管收緊、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅上漲