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核心觀點(diǎn)
　　二季度是全年增速低點(diǎn)。公司發(fā)布23H1中報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)收入1.04億元（+10.08%），歸母凈利潤(rùn)0.10億元（-29.14%），扣非凈利潤(rùn)0.09億元（+0.56%）。單Q2來(lái)看，公司實(shí)現(xiàn)收入0.67億元（+0.83%），歸母凈利潤(rùn)0.14億元（-40.82%），扣非凈利潤(rùn)0.13億元（-32.81%）。二季度增速放緩，主要是上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較弱，公司業(yè)務(wù)發(fā)展速度也受到一定程度的影響。
　　毛利率逐季恢復(fù)，持續(xù)加大費(fèi)用投入。二季度公司毛利率有所提升，23H1毛利率達(dá)到71.99%。公司加大費(fèi)用投，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)37.63%、25.74%、22.21%。分產(chǎn)品來(lái)看，公司密碼整體收入0.42億元、密碼板卡收入0.18億元、密碼系統(tǒng)收入0.32億元、密碼服務(wù)收入0.06億元、密碼芯片收入0.06億元；密碼機(jī)和密碼系統(tǒng)仍是主要貢獻(xiàn)，密碼芯片已達(dá)到去年全年水平。下游客戶(hù)來(lái)看，產(chǎn)品方案解決商收入0.83億元，最終客戶(hù)收入0.20億元。下游pki廠商、以及安全廠商整體處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，公司作為上游也受到了一定影響。
　　并購(gòu)江南科友，三季度有望開(kāi)始增厚業(yè)績(jī)。公司以自有資金1.51億元收購(gòu)廣州江南科友科技股份有限公司66.9%股份，江南科友將成為公司控股子公司。江南科友21/22年收入為1.18/1.23億元，凈利潤(rùn)0.22/0.18億元，三季度開(kāi)始有望并表?？朴旬a(chǎn)品主要在密碼應(yīng)用端較多，尤其在金融等重要行業(yè)的密碼應(yīng)用占據(jù)著主導(dǎo)地位。公司持續(xù)加大下游應(yīng)用端拓展，對(duì)于密碼應(yīng)用較早的金融等行業(yè)，通過(guò)收購(gòu)該領(lǐng)域公司切入最為直接。
　　商密管理?xiàng)l例于今年7月開(kāi)始正式實(shí)施，堅(jiān)定看好商密市場(chǎng)發(fā)展。密碼法2020年推出以來(lái)，密改密評(píng)市場(chǎng)項(xiàng)目數(shù)量一直保持高速增長(zhǎng)，2022年共跟蹤到7159個(gè)項(xiàng)目，同比增長(zhǎng)129.7%。另一方面，根據(jù)“三同步一評(píng)估”的要求，密碼在黨政、電力、金融等信創(chuàng)領(lǐng)域已經(jīng)成為標(biāo)配。公司具備業(yè)內(nèi)最豐富的密碼產(chǎn)品體系，也基于自研密碼芯片，實(shí)現(xiàn)全系列密碼產(chǎn)品的核心密碼器件國(guó)產(chǎn)化替換。云密碼領(lǐng)域，公司已經(jīng)與華為云、天翼云、浪潮云等廣泛合作。疊加密評(píng)和信創(chuàng)下半年均有望加速的背景，看好商密加速發(fā)展。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響IT支出；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
　　投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?；?3年行業(yè)恢復(fù)較弱，以及疊加江南科友并表因素，預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I業(yè)收入由4.77/6.59/8.88億元，下調(diào)為4.64/6.66/8.64億元，增速分別為37%/43%/30%，歸母凈利潤(rùn)為1.35/2.01/2.67億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為47/32/24倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。