>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：Jackson Hole會議，鮑威爾“透露”了什么？-230826
| 上傳日期： |
2023/8/27 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川，邵翔 |
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同樣的“鷹”派發(fā)言，不一樣的市場反應(yīng)。去年Jackson Hole會議上，美聯(lián)儲主席鮑威爾十分鐘的“鷹派”發(fā)言嚇崩美股，當(dāng)日下跌3.4%。而在本次會議上，市場吸取了去年的教訓(xùn)，提前開始“鷹派”定價(jià)，所以相比于去年整體顯得更加淡定與從容。市場也并未對此次鷹派的言論“傷得太深”，當(dāng)日三大股指均收漲。
鑒于美聯(lián)儲在歷次Jackson Hole會議上釋放過政策信號后，都會有相應(yīng)的政策配合（圖1）。一年一度的全球央行年是無疑是市場預(yù)判美聯(lián)儲下一步行動的重要依據(jù)。本次鮑威爾的演講聚焦于兩點(diǎn)：重申2%的通脹目標(biāo)并強(qiáng)化或再次加息的立場。
發(fā)言承認(rèn)利率到了限制性水平，但美聯(lián)儲年內(nèi)結(jié)束加息周期難度較大。講話中鮑威爾表明“實(shí)際利率為正值，遠(yuǎn)高于大多數(shù)中性預(yù)期”。但是從實(shí)際情況來看，即便利率已經(jīng)高于中性水平，對經(jīng)濟(jì)放緩程度有限且經(jīng)濟(jì)有重新加速跡象。倘若經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)高于趨勢，美聯(lián)儲需要進(jìn)一步加息來抑制這一強(qiáng)勁趨勢。
其實(shí)臨近加息終點(diǎn)，7月議息會議以來，美聯(lián)儲官員對于年內(nèi)是否仍還有一次加息存在一定分歧（圖2）。鴿派官員博斯蒂克認(rèn)為“我們目前的政策顯然處于限制性區(qū)域，無需進(jìn)一步加息?！?br> 而在7月疲軟的PCE數(shù)據(jù)發(fā)布后，鷹派官員代表梅斯特、鮑曼、卡什卡利三位官員的表態(tài)并沒有轉(zhuǎn)向。反而在7月會議上上調(diào)了2025年的PCE和核心PCE同比預(yù)期，這與鮑威爾在會上傳達(dá)的“盡管通脹已經(jīng)從峰值回落，這是一個(gè)可喜的進(jìn)展，但仍然過高”意思相一致。
美聯(lián)儲有“耐心”，加息更“從容”。美聯(lián)儲選擇觀望式策略以防前期工作的“前功盡棄”。因此在未看到持續(xù)性走軟數(shù)據(jù)之前，9月美聯(lián)儲很謹(jǐn)慎。但11月繼續(xù)加息的可能性很大，原因主要有兩個(gè)：
一是我們的模型顯示年內(nèi)美國通脹有再次提速的風(fēng)險(xiǎn)。我們的模型預(yù)測8月CPI同比將升至3.8%（7月為3.2%），12月CPI同比或?qū)⒔咏?%，這與克利夫蘭聯(lián)儲的預(yù)測基本一致（圖3）。近幾個(gè)月來，通脹放緩的動能沒有繼續(xù)減弱，反而在上月反彈。
二是美國經(jīng)濟(jì)韌性十足，“雙軌”經(jīng)濟(jì)逐漸從分化到收斂。制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI分化的走勢在上月開始在回歸一致。收斂過程中體現(xiàn)美國超強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性：不僅二季度實(shí)際GDP增速被上修至2.4%，而三季度或?qū)⒗^續(xù)反彈至5.8%（亞特蘭大聯(lián)儲預(yù)測）。從美聯(lián)儲官員表態(tài)可以看出，衰退不再是基準(zhǔn)假設(shè)，這給美聯(lián)儲尚還有一次加息打了“強(qiáng)心針”。
對于尚未結(jié)束的政策緊縮，債比股更“謹(jǐn)慎”。債市從上周開始，就在逐步定價(jià)本周杰克遜霍爾會議上可能釋放的偏“鷹”政策預(yù)期。因此在講話后，從波動來看，債市相對于股市表現(xiàn)的更加“從容”。往后看不確定性來自于9月議息會議上美聯(lián)儲對于降息的引導(dǎo)：
降息時(shí)點(diǎn)方面，雖然市場對降息預(yù)期在不斷后移，但對于明年的降息幅度仍舊高于聯(lián)儲預(yù)期（圖4-5）?？紤]到當(dāng)前增長顯著超預(yù)期，不排除聯(lián)儲在9月會議調(diào)降2024年降息幅度的可能性。
如果美聯(lián)儲對明年降息的指引持續(xù)低于市場一致預(yù)期，將對美債有一定的引導(dǎo)作用。對于債市而言，由于10年期國債收益率走勢和美聯(lián)儲政策利率走勢相近，在美聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)偏“鷹”下，短期內(nèi)10年期的美債收益率將在4.2%左右的中樞高位波動。
而對于股市而言，市場樂觀預(yù)期將被修正。股市此前對市場政策預(yù)期的解讀比債更“樂觀”，雖然近期走勢上出現(xiàn)了一定的下跌，但當(dāng)前波動率明顯處于較低水平。由于美聯(lián)儲政策并沒有像市場所預(yù)期的“鴿派”靠攏，股市波動上升，美股繼續(xù)調(diào)整將是大概率事件（圖6）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，俄烏沖突局勢失控造成大宗商品價(jià)格的劇烈波動，政策被迫提前轉(zhuǎn)向，美國銀行危機(jī)再起金融風(fēng)險(xiǎn)暴露。
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