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事件：北京時(shí)間8月25日22:05，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在一年一度的杰克遜霍爾（JacksonHole）會(huì)議發(fā)表演講；8月22日10Y美債收益率一度升至4.37%，創(chuàng)2008年后新高。
　　核心結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)9月大概率不加息，11月加不加尚有較大懸念。短期內(nèi)美債收益率仍將保持高位，美元指數(shù)將保持強(qiáng)勢(shì)，美股、黃金、人民幣匯率均面臨較大壓力。
　　1、鮑威爾演講的重心仍是通脹，政策立場(chǎng)尚未轉(zhuǎn)向，整體基調(diào)中性略偏鷹。
　　鮑威爾本次演講的主題是“通貨膨脹：進(jìn)展與未來(lái)之路”（Inflation:Progress and thePath Ahead），過(guò)半篇幅是講通脹下降的原因和表現(xiàn)，偏客觀事實(shí)描述，增量信息有限；最大的亮點(diǎn)是提到經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)如期降溫從而加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)，并且更為具體地闡釋了當(dāng)前政策面臨的不確定性，重申“數(shù)據(jù)依賴(lài)”的決策模式。具體演講內(nèi)容概述如下：
　?。?）通脹下降的回顧：通脹下降一方面是由于疫情導(dǎo)致的供需錯(cuò)配緩解，另一方面是得益于緊縮的貨幣政策。目前整體通脹回落明顯，但核心通脹依然較高，實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定仍有很長(zhǎng)的路要走。核心通脹的分項(xiàng)中，核心商品和住房通脹進(jìn)展順利，但非住房服務(wù)通脹進(jìn)展緩慢，原因包括其受供應(yīng)鏈瓶頸的影響較小、對(duì)利率敏感性低、對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的敏感性高等，非住房服務(wù)通脹取得進(jìn)一步進(jìn)展對(duì)于恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定至關(guān)重要。
　　（2）后續(xù)形勢(shì)的展望：雖然供應(yīng)鏈修復(fù)仍有助于降低通脹，但限制性貨幣政策可能發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，要讓通脹回到2%需要一段時(shí)間低于趨勢(shì)水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及一定程度的勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟。經(jīng)濟(jì)方面，實(shí)際利率抬升和信貸條件收緊應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成明顯抑制，但年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，更多證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)高于趨勢(shì)水平，這可能加劇通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，正在關(guān)注經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)如期降溫的跡象。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，目前薪資和就業(yè)的增長(zhǎng)已明顯放緩，但實(shí)際薪資增長(zhǎng)有所反彈，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)再平衡，若有跡象表明勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張狀況不再緩解，將采取應(yīng)對(duì)措施。
　?。?）不確定性和風(fēng)險(xiǎn)管理：通脹目標(biāo)依然是2%（不打算上調(diào)），致力于維持足夠嚴(yán)格的政策立場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，但這一過(guò)程將面臨諸多挑戰(zhàn)：中性利率水平難以確定、政策影響的滯后性難以確定、本輪周期特有的供需錯(cuò)位加劇了問(wèn)題的復(fù)雜性，這些因素導(dǎo)致難以平衡緊縮過(guò)度與緊縮不足的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)管理考慮至關(guān)重要，后續(xù)將謹(jǐn)慎行事，基于數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)決定是否進(jìn)一步收緊政策。
　　2、鮑威爾演講過(guò)后，美股上漲、美債收益率基本持平，加息預(yù)期小幅升溫。
　　>大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)：鮑威爾演講過(guò)后，美股和黃金先跌后漲，10Y美債收益率和美元指數(shù)先漲后跌。截至8/25收盤(pán)，標(biāo)普500指數(shù)上漲0.7%，10Y美債收益率持平在4.24%，美元指數(shù)上漲0.2%至104.2，現(xiàn)貨黃金下跌0.1%至1914.5美元/盎司。
　　>加息預(yù)期變化：利率期貨數(shù)據(jù)顯示，鮑威爾演講過(guò)后，市場(chǎng)對(duì)9月不加息的概率維持20%左右不變，對(duì)11月加息的概率從50%左右升至60%左右。此外，市場(chǎng)預(yù)期明年3月降息的概率由60%左右降至40%左右，5月降息的概率由100%降至80%左右。
　　3、近期美債收益率為何持續(xù)上行？后續(xù)走勢(shì)和市場(chǎng)影響如何？
　　>美債收益率上行原因：5月中旬以來(lái)的美債收益率上行，可拆分為兩個(gè)階段：
　?。?）階段一：5月中旬至6月底。這一時(shí)期，10Y美債收益率由3.4%升至3.7%左右，利率期貨隱含的年底聯(lián)邦基金利率由4.3%升至5.4%，期限利差明顯收窄，通脹預(yù)期基本不變，因此10Y美債收益率上行幾乎完全是由加息預(yù)期升溫所驅(qū)動(dòng)。而加息預(yù)期之所以明顯升溫，主要原因是5-6月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度持續(xù)鷹派。
　　（2）階段二：6月底至今。這一時(shí)期，10Y美債收益率由3.7%升至最高4.37%，加息預(yù)期保持不變，而期限利差明顯走括、通脹預(yù)期小幅抬升，二者共同驅(qū)動(dòng)了美債收益率上行。其中，通脹預(yù)期小幅抬升主要反映了Q3美國(guó)通脹因低基數(shù)而階段性反彈，期限利差明顯走括反映的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，這背后是由于6月底和7月底分別公布的美國(guó)Q1 GDP終值、Q2 GDP初值均明顯超預(yù)期。
　　除以上因素外，6月初美國(guó)債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成后，美債發(fā)行快速增加，也在一定程度上助推了美債收益率上行，但其并非主導(dǎo)性因素，影響效果更多體現(xiàn)為幅度而非方向。
　　>后續(xù)走勢(shì)和市場(chǎng)影響：彭博調(diào)查顯示，市場(chǎng)對(duì)Q3和Q4美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率的預(yù)期在6月底之后明顯上調(diào)，且雙雙由負(fù)轉(zhuǎn)正，即目前市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大可能避免衰退。雖然最終是否會(huì)衰退尚存懸念，但可以確定的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)具有韌性，疊加Q3通脹階段性反彈、美聯(lián)儲(chǔ)尚未轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)美債收益率大概率保持高位，如果還有加息則可能會(huì)再創(chuàng)新高。前期報(bào)告中我們?cè)赋觯?月底之前美股存在季節(jié)性調(diào)整壓力，在此背景下美債收益率居高不下，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加大美股下跌風(fēng)險(xiǎn)，并支撐美元指數(shù)保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣匯率、黃金價(jià)格均面臨較大壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹、美聯(lián)儲(chǔ)