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事件：公司發(fā)布2023年中報(bào)，2023H1營(yíng)業(yè)收入15.3億元，同比+50.9%，歸母凈利潤(rùn)2.6億元，同比+115.9%，扣非后歸母凈利潤(rùn)2.6億元，同比+122.9%；其中2023Q2營(yíng)業(yè)收入7.1億元，同比+33.8%，歸母凈利潤(rùn)1.1億元，同比+75.1%，扣非后歸母凈利潤(rùn)1.1億元，同比+82.4%。
　　流通渠道鋪市推動(dòng)Q2收入高增。1）分產(chǎn)品看，2023Q2醬油/食醋收入分別同比+42.3%/+3.6%，醬油、料酒、蠔油等品類推動(dòng)收入高增，食醋高基數(shù)下增速有所回落；2）分渠道看，2023Q2經(jīng)銷/直銷收入分別同比+51.8%/-1.8%，渠道反饋部分區(qū)域流通渠道空白網(wǎng)點(diǎn)鋪市推動(dòng)經(jīng)銷渠道高增，線上渠道高基數(shù)下有所放緩、部分區(qū)域KA渠道增速平穩(wěn)，使得直營(yíng)渠道同比略有下滑；3）分區(qū)域看，2023Q2西部/東部/北部/中部/南部區(qū)域收入分別同比+4.6%/+64.1%/+53.0%/+88.5%/+61.1%，外埠市場(chǎng)上量推動(dòng)整體高增，西部本埠市場(chǎng)趨于成熟、增速相對(duì)穩(wěn)??；4）2023Q2末經(jīng)銷商數(shù)量2786家，較2023Q1末凈增加358家，單季度招商有所提速。
　　成本回落、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利彈性釋放。2023Q2毛利率/凈利率分別為37.4%/15.6%，同比+1.7/+3.7pct，包材成本回落、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升推動(dòng)毛利率上行，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為13.5%/4.2%/2.4%/-1.8%，同比-0.1/+1.0/-0.7/-1.4pct，規(guī)模效應(yīng)釋放、廣告費(fèi)用精準(zhǔn)投放，銷售費(fèi)用率同比平穩(wěn)，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用確認(rèn)推動(dòng)管理費(fèi)用率上行，利息收入增加使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比改善，同時(shí)2023Q2無(wú)資產(chǎn)減值損失確認(rèn)（2022Q2資產(chǎn)減值損失1352萬(wàn)元），亦推動(dòng)凈利率上行。
　　看好零添加品類空間以及公司凈利率提升趨勢(shì)。1）以四川為樣本市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)過(guò)十余年消費(fèi)者教育，零添加在各渠道均有穩(wěn)定消費(fèi)客群，根據(jù)樣本終端調(diào)研，四川KA/BC/農(nóng)貿(mào)渠道零添加滲透率分別35%/25%/15%，并且添加劑事件后仍然延續(xù)提升趨勢(shì)，表明零添加復(fù)購(gòu)率及滲透空間充足；2）部分投資者擔(dān)憂外埠市場(chǎng)開(kāi)拓帶來(lái)費(fèi)用投入增加，盈利提升或不及預(yù)期，而我們認(rèn)為當(dāng)下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)為影響公司凈利率的主要矛盾，一是零添加產(chǎn)品盈利能力明顯高于整體，二是外埠市場(chǎng)開(kāi)拓以傳統(tǒng)渠道為主，費(fèi)用投放可控，同時(shí)當(dāng)下公司收入體量并不大，規(guī)模效應(yīng)對(duì)盈利亦有明顯拉動(dòng)。
　　投資建議：零添加風(fēng)口已至，公司商超渠道推力充足、品牌拉力領(lǐng)先，有望充分受益，同時(shí)流通渠道拓展打開(kāi)成長(zhǎng)空間；預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收32.5/39.0/44.9億元，同比+33%/+20%/+15%，歸母凈利潤(rùn)5.0/6.5/7.9億元，同比+46%/+30%/+22%，對(duì)應(yīng)PE 37/28/23倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、調(diào)研樣本誤差。