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公司2023上半年業(yè)績(jī)同比下降，主要原因是煤價(jià)的下降、生產(chǎn)成本的上升以及所得稅費(fèi)用的增加，煤價(jià)下降以及所得稅費(fèi)用的影響也使得公司Q2業(yè)績(jī)環(huán)比下降。公司上半年煤炭產(chǎn)銷穩(wěn)定，維持小幅增長(zhǎng)。此外，公司煤炭、電力資產(chǎn)產(chǎn)能均穩(wěn)步擴(kuò)張?？紤]公司煤電聯(lián)營(yíng)波動(dòng)性小，未來(lái)資本開(kāi)支預(yù)計(jì)規(guī)模有限，歷史現(xiàn)金流充裕，長(zhǎng)期具備持續(xù)高分紅的能力，我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2023年上半年凈利潤(rùn)同比下降16.5%~21.4%。公司預(yù)計(jì)2023年上半年凈利潤(rùn)為323~343億元，同比下降16.5%~21.4%?？鄯莾衾麧?rùn)為320~340億元，同比下降16.0%~21.0%。凈利潤(rùn)同比下降的主要原因包括煤炭平均銷售價(jià)格下降、自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本上升以及所得稅費(fèi)用的同比增加。去年上半年，因子公司享受西部大開(kāi)發(fā)優(yōu)惠稅率，以前年度多繳稅額抵減了當(dāng)期所得稅，公司凈利潤(rùn)增厚約40億元，剔除這部分影響后，公司2023年上半年實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比下滑7.7%~13.0%，同比降幅有限。
　　▍產(chǎn)銷穩(wěn)定，所得稅率因素與煤價(jià)下行影響Q2業(yè)績(jī)。2023年上半年，公司商品煤產(chǎn)量/煤炭銷售量分別為1.61/2.18億噸（同比+2.0%/+3.7%）,Q2商品煤產(chǎn)量/煤炭銷售量分別為0.81/1.10億噸（環(huán)比+0.6%/+2.5%）。以中報(bào)預(yù)告的凈利潤(rùn)中樞333億元作為上半年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)值，公司Q2凈利潤(rùn)約為147億元。而Q1公司實(shí)際所得稅率僅15.2%，低于大部分年份中報(bào)20~21%的平均水平，也低于23%的全年平均水平。因此，預(yù)計(jì)今年Q1實(shí)際所得稅率較中報(bào)水平低5.5pcts，該因素預(yù)計(jì)增厚Q1凈利潤(rùn)12億元。剔除所得稅率影響，今年Q1/Q2預(yù)計(jì)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)或?yàn)?74/159億元，Q2環(huán)比下降約15億元（環(huán)比-8.6%），主要原因是煤價(jià)下行。按照市場(chǎng)數(shù)據(jù)推算，Q2年度長(zhǎng)協(xié)/月度長(zhǎng)協(xié)/市場(chǎng)均價(jià)分別環(huán)比變動(dòng)-1.24%/-19%/-19%，預(yù)計(jì)公司對(duì)應(yīng)的三種合約價(jià)格分別環(huán)比下降6/169/140元/噸，煤炭板塊Q2凈利潤(rùn)或因此環(huán)比下降約22億元。
　　▍煤炭產(chǎn)能穩(wěn)健增加，電力裝機(jī)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。煤炭方面，根據(jù)公司公告，公司擬收購(gòu)控股股東國(guó)家能源投資集團(tuán)旗下大雁礦業(yè)和杭錦能源100%股權(quán)。大雁礦業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能1070萬(wàn)噸/年，保有可采儲(chǔ)量4.1億噸，此外還有3處探礦權(quán)。杭錦能源在建產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年，保有可采儲(chǔ)量9.2億噸。此外，公司新街礦區(qū)規(guī)劃產(chǎn)能為5600萬(wàn)噸，礦井建設(shè)也在逐步推進(jìn)中。電力方面，截至2022年末，公司在建和擬建發(fā)電機(jī)組裝機(jī)規(guī)模為1.08GW，約為當(dāng)前裝機(jī)容量的27%。長(zhǎng)期來(lái)看，公司的煤炭產(chǎn)能和電力裝機(jī)容量均將穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：動(dòng)力煤需求低于預(yù)期，影響煤價(jià)及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；成本控制不及預(yù)期；收購(gòu)進(jìn)度低于預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；電價(jià)政策出現(xiàn)調(diào)整。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮今年煤價(jià)下行預(yù)期，我們下調(diào)公司2023~2025年盈利預(yù)測(cè)EPS至3.27/3.23/3.16元（原預(yù)測(cè)為3.59/3.61/3.53元）。當(dāng)前A股股價(jià)28.86元，對(duì)應(yīng)2023~2025年P(guān)/E均為8.8/8.9/9.1x?？紤]公司煤電聯(lián)營(yíng)波動(dòng)性小、未來(lái)資本開(kāi)支預(yù)計(jì)難有大規(guī)模增加、歷史現(xiàn)金流充裕，市場(chǎng)認(rèn)為公司具備持續(xù)分紅能力，我們按照DDM估值法給予公司A股36元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2023P/E11x，考慮目前港股折價(jià)水平，我們給予港股目標(biāo)價(jià)32港元，均維持“買入”評(píng)級(jí)。