>> 中信證券-中國(guó)建材(03323.HK)2023年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：高基數(shù)影響增速，估值回落后著眼中長(zhǎng)期價(jià)值-230718
| 上傳日期： |
2023/7/18 |
大小： |
696KB |
| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫明新 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司預(yù)告上半年歸母凈利潤(rùn)同比下降80%左右，我們認(rèn)為主要源自去年同期水泥、玻纖的價(jià)格高基數(shù)。前期公司股價(jià)的大幅波動(dòng)主要源自市場(chǎng)對(duì)水泥行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期的波動(dòng)，行業(yè)本身基本面變化仍呈現(xiàn)自底部改善、比較穩(wěn)定的狀態(tài)。當(dāng)下我們認(rèn)為無(wú)須對(duì)公司主要業(yè)務(wù)未來(lái)基本面過(guò)度悲觀，且估值回落低位后，股息率已更具吸引力，一些長(zhǎng)期邏輯也值得期待。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
▍事件：公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，上半年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下降80%左右。據(jù)此我們測(cè)算，2023H1公司歸母凈利潤(rùn)約10.9億元；2023Q2公司歸母凈利潤(rùn)約16.2億元，同比下降56.1%。
▍利潤(rùn)同比降幅較大主要源自去年同期水泥、玻纖的價(jià)格高基數(shù)。一方面，去年上半年水泥價(jià)格和噸利潤(rùn)自6月起才加速向下，1-5月仍在較高位。另一方面，去年玻纖價(jià)格和噸利潤(rùn)的主要跌幅也產(chǎn)生在三季度，上半年仍在高位。
▍往后看，對(duì)主要業(yè)務(wù)的基本面并不需要很悲觀。
1）基礎(chǔ)建材：年初以來(lái)，水泥需求同比去年基本持平，并沒(méi)有季節(jié)性以外因素導(dǎo)致的大波動(dòng)，也符合市場(chǎng)年初的預(yù)期。水泥價(jià)格上漲彈性雖不及年初市場(chǎng)預(yù)期的高，4月以來(lái)也持續(xù)下降，但更多是因?yàn)槊禾砍杀鞠陆担?-5月行業(yè)的水泥-煤炭?jī)r(jià)格差仍維持穩(wěn)定，直到6月起才有所下降。而6月的下降更多是源自季節(jié)性因素，歷史上6月隨著高溫多雨的需求淡季到來(lái)，通常都是價(jià)格和噸毛利下跌的階段。因而，我們認(rèn)為，水泥行業(yè)的基本面復(fù)蘇彈性盡管不達(dá)市場(chǎng)年初的高預(yù)期，但仍舊呈現(xiàn)較底部改善、比較穩(wěn)定的狀態(tài)，主要企業(yè)的核心訴求也仍是利潤(rùn)。根據(jù)各公司的業(yè)績(jī)預(yù)告，我們測(cè)算中國(guó)建材的三家相關(guān)上市子公司（天山股份/祁連山/寧夏建材）2023Q2的合計(jì)歸母凈利潤(rùn)預(yù)告中樞約17.2億元，明顯高于2022Q3/Q4合計(jì)歸母凈利潤(rùn)11.3/3.4億元，反映行業(yè)景氣自底部改善的趨勢(shì)。
2）新材料：上半年板塊分產(chǎn)品看的主要亮點(diǎn)在于風(fēng)電葉片、鋰電池隔膜、防水等的快速增長(zhǎng)，而拖累項(xiàng)主要在于玻纖和非經(jīng)常性的銠粉出售，主要源自去年上半年玻纖、銠粉價(jià)格均在高位。但我們判斷玻纖已處在行業(yè)周期底部，且龍頭與中小企業(yè)之間的分化愈發(fā)明顯，供給格局有望持續(xù)改善。板塊上半年也在內(nèi)部整合方面更進(jìn)一步，6月，中材科技公告中材葉片擬收購(gòu)中復(fù)連眾，我們預(yù)計(jì)整合完成后將形成中國(guó)建材風(fēng)電葉片業(yè)務(wù)的統(tǒng)一平臺(tái)，也是全球規(guī)模最大的風(fēng)電葉片平臺(tái)，既解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，也有利于增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同。
3）工程技術(shù)服務(wù)：上半年中材國(guó)際通過(guò)重組合肥院，進(jìn)一步推動(dòng)了利潤(rùn)增長(zhǎng)和裝備業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力提升。盡管?chē)?guó)內(nèi)水泥行業(yè)的產(chǎn)能置換和改造有所放緩，但公司有望通過(guò)海外水泥工程訂單的復(fù)蘇和裝備、運(yùn)維業(yè)務(wù)的占比提升推動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。公司工程業(yè)務(wù)中，2022年海外收入為115億元/占比50%，2019年為140億元/占比79%，反映了海外工程業(yè)務(wù)回補(bǔ)的潛力。
▍估值回落至低位后，股息率已更具吸引力，一些長(zhǎng)期邏輯也值得期待。近期公司股價(jià)調(diào)整后，我們預(yù)測(cè)的公司2023E/2024EPE分別為5.0x/3.8x，處于歷史低位。若延續(xù)2022年的40%股利支付率，則公司2023-2024年對(duì)應(yīng)股息率分別為7.4%/9.6%，具備較高性價(jià)比。同時(shí)，公司未來(lái)還值得期待的長(zhǎng)期邏輯包括：1）國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)的碳交易、低能效產(chǎn)能淘汰、大企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)的供給出清；2）新材料和工程技術(shù)服務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)中更為重要，伴隨著基礎(chǔ)建材板塊更加穩(wěn)定，推動(dòng)公司估值重塑，2022年我們測(cè)算兩板塊歸母利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比已在60%-70%；3）各業(yè)務(wù)的國(guó)際化發(fā)展；4）公司國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)，引入更多中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，更加重視股東回報(bào)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：水泥行業(yè)需求和價(jià)格穩(wěn)定性不及預(yù)期導(dǎo)致水泥業(yè)務(wù)大幅波動(dòng)；非水泥業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；公司資產(chǎn)減值規(guī)模大幅提升；公司資本開(kāi)支規(guī)模過(guò)大或效果不及預(yù)期。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：前期公司股價(jià)的大幅波動(dòng)主要源自市場(chǎng)對(duì)水泥行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期的波動(dòng)，行業(yè)本身基本面變化仍呈現(xiàn)較底部改善、比較穩(wěn)定的狀態(tài)。當(dāng)下我們認(rèn)為無(wú)須對(duì)公司主要業(yè)務(wù)未來(lái)基本面過(guò)分悲觀，且估值回落低位后，股息率已更具吸引力，一些長(zhǎng)期邏輯也值得期待?？紤]到水泥噸利潤(rùn)復(fù)蘇彈性未如年初預(yù)期，我們調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至63.84/82.69/103.38億元（原預(yù)測(cè)為98.88/125.19/155.65億元）。根據(jù)公司近五年P(guān)E估值中樞6x，給予2023年6xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.3港元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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