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■23H1業(yè)績(jī)恢復(fù)度74%，公司總體銷售實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。1）23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.8億元，同比+11%，恢復(fù)至19年的48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.18億元，同比+36%，恢復(fù)至19年的74%。2）23Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.13億元，同比+24%，恢復(fù)至19年的48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.91億元，同比+6089%，恢復(fù)至19年的98%。
　　■分業(yè)態(tài)來(lái)看：1）公司百貨業(yè)態(tài)持續(xù)推進(jìn)門(mén)店深化轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化資源支撐打造精品百貨特色，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.22億元，同比+2%，恢復(fù)至19年同期的18%。2）購(gòu)物中心業(yè)態(tài)發(fā)揮大體量、多元優(yōu)勢(shì)，有效增強(qiáng)集客能力，推動(dòng)收入穩(wěn)步提升至11.64億元，同比+2%，恢復(fù)至19年同期的38%。3）奧特萊斯業(yè)態(tài)加強(qiáng)高性價(jià)比經(jīng)營(yíng)內(nèi)容的組織與運(yùn)營(yíng)，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)好于其他業(yè)態(tài)，23H1實(shí)現(xiàn)收入10.19億元，同比+42%。4）專業(yè)店實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.82億元，同比+18%。5）新增免稅業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)收入1.36億元，主要系免稅業(yè)態(tài)尚處于起步階段，經(jīng)營(yíng)面積有待擴(kuò)大。
　　■主要經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)盈利能力提升，費(fèi)用端控制得當(dāng)。23H1公司毛利率41.95%，同比+3.02pct，較19年同期+20.92pct。其中，百貨業(yè)態(tài)毛利率36.72%，同比+3.16pct；購(gòu)物中心毛利率49.03%，較22年持平；奧特萊斯毛利率68.24%，同比+5.4pct；專業(yè)店實(shí)現(xiàn)毛利率18.34%，同比+3.04pct；超市業(yè)態(tài)毛利率14.72%，同比-0.79pct；新增免稅業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)毛利率13.46%。毛利提升或系疫情期間物業(yè)租金有減免，疫后租金減免目前仍持續(xù)。費(fèi)用方面，23H1公司銷售費(fèi)用率13.32%，同比-0.5pct；管理費(fèi)用率12.31%，同比-2.15pct。
　　■期待市內(nèi)免稅政策落地，“有稅+免稅”雙輪驅(qū)動(dòng)。近年來(lái)市內(nèi)免稅相關(guān)政策頻頻推出，市內(nèi)免稅店有望迎來(lái)新的發(fā)展階段。公司聚焦北京，背靠北京國(guó)資委和首旅集團(tuán)，自有門(mén)店資源豐富，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)，公司正積極在北京發(fā)展市內(nèi)免稅和口岸免稅業(yè)務(wù)，有望享受政策落地紅利。
　　■盈利預(yù)測(cè)與投資建議：隨著消費(fèi)復(fù)蘇回暖，公司積極開(kāi)展多項(xiàng)特色主題營(yíng)銷活動(dòng)，呈現(xiàn)出區(qū)域深耕、協(xié)同促進(jìn)的良好局面，預(yù)計(jì)未來(lái)恢復(fù)加速。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入141.56/164.65/191.24億元，分別同比增長(zhǎng)31%/16%/16%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.92/13.39/17.69億元，同比增長(zhǎng)409%/35%/32%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為24/18/14X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)力恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。