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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年中報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收455.1億元，同增10.4%，歸母凈利潤(rùn)170.4億元，同增12.8%；其中單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收143.7億元，同增5.1%，歸母凈利潤(rùn)44.9億元，同增5.1%。銷(xiāo)售回款144.1億元，同降18.6%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額17.9億元，同降66.1%，合同負(fù)債36.5億元，環(huán)比減少18.9億元。
　　評(píng)論：
　　Q2需求走弱增速回落，低于預(yù)期。公司Q2營(yíng)收/利潤(rùn)均同增5.1%低于預(yù)期，主要系宏觀需求偏弱，公司堅(jiān)定高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品投放節(jié)奏，整體看上半年仍保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，23H1五糧液產(chǎn)品收入同增10.0%，銷(xiāo)量同增15.8%，動(dòng)銷(xiāo)保持優(yōu)秀，測(cè)算噸價(jià)同降5.0%，判斷與低度紅包返利下出貨加快、經(jīng)典消化庫(kù)存減少回款等有關(guān)；其他酒收入同增2.7%，銷(xiāo)量同增33.7%，主要系順應(yīng)需求表現(xiàn)戰(zhàn)略放量尖莊等產(chǎn)品，上半年五糧濃香產(chǎn)品日均開(kāi)瓶掃碼同增雙位數(shù)，其中尖莊動(dòng)銷(xiāo)優(yōu)秀。
　　抓預(yù)算降成本管費(fèi)用，盈利端整體保持平穩(wěn)。23H1公司毛利率76.8%基本持平，Q2略降0.7pct至73.3%，盡管?chē)崈r(jià)回落但成本優(yōu)化得當(dāng)，精細(xì)化管理成效體現(xiàn)。稅費(fèi)率方面相對(duì)平穩(wěn)，Q2營(yíng)業(yè)稅金率提升0.4pct至14.2%，銷(xiāo)售費(fèi)用率略下降0.6pct至15.4%，管理費(fèi)用率同降0.2pct至4.6%，考慮與公司持續(xù)優(yōu)化費(fèi)投等有關(guān)。綜上，Q2凈利率31.3%，同比相對(duì)持平，上半年整體看凈利率微升0.8pct至37.4%。
　　高基數(shù)之下現(xiàn)金流偏弱，合同負(fù)債仍處高位。上半年整體看回款及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別同增37.0%/500.4%，但Q2短期看回款同降18.6%低于收入，主要系公司連續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，基數(shù)較高有關(guān)。合同負(fù)債確認(rèn)收入后環(huán)比Q1末減少18.9億元，但同比增加17.7億元，較歷史同期看亦仍屬合理偏高水位。
　　卸下短期增長(zhǎng)壓力，務(wù)實(shí)減量更看執(zhí)行定力。自17Q1-23Q1，公司已連續(xù)25個(gè)季度增長(zhǎng)達(dá)到雙位數(shù)，即便過(guò)去三年疫情影響也保持雙位高速增長(zhǎng)，既體現(xiàn)品牌號(hào)召力，但客觀而言已有所負(fù)重前行，在今年需求偏弱環(huán)境和新發(fā)展格局下，應(yīng)對(duì)公司主動(dòng)卸下持續(xù)高增長(zhǎng)壓力給予理解。公司下半年經(jīng)營(yíng)思路更加明確：一是對(duì)無(wú)法高質(zhì)量動(dòng)銷(xiāo)、終端維護(hù)缺位的渠道堅(jiān)決減量；二是優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為，公司已明確由高速轉(zhuǎn)向高質(zhì)的經(jīng)營(yíng)思路，當(dāng)下最重要的是堅(jiān)定既定戰(zhàn)略執(zhí)行，上傳下達(dá)明確思想統(tǒng)一，由內(nèi)至外保持有效溝通，以降低短期增長(zhǎng)速度的代價(jià)，換取渠道重新理順，蓄勢(shì)再出發(fā)。
　　投資建議：全年雙位增長(zhǎng)目標(biāo)不變，當(dāng)下估值已具性價(jià)比，維持目標(biāo)價(jià)215元。短期看公司放棄了一定報(bào)表彈性，同時(shí)下半年減量?jī)?yōu)化渠道勢(shì)在必行，意在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量，維護(hù)量?jī)r(jià)平衡，這是長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)，但全年雙位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)依然不變。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年EPS為7.60/8.70/9.90元（原預(yù)測(cè)值為7.95/9.14/10.46元），當(dāng)下估值對(duì)應(yīng)23年21倍PE，從品牌價(jià)值角度已具性價(jià)比，我們給予24年25倍PE，維持目標(biāo)價(jià)215元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求持續(xù)疲軟、批價(jià)不及預(yù)期、經(jīng)營(yíng)策略執(zhí)行不及預(yù)期