>> 華創(chuàng)證券-債券周報：本輪杠桿拆解有什么不同？-230827
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
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| 3435KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南，宋琦 |
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衡量債市杠桿的幾類指標(biāo)
7月末以來，伴隨著國有大行融出規(guī)模的下降，資金價格邊際收斂，銀行間質(zhì)押式回購成交規(guī)模有所下滑，債市杠桿水平滑落。具體從不同指標(biāo)的表現(xiàn)看：（1）目前單日質(zhì)押式回購成交數(shù)據(jù)已由8月上旬的8萬億元以上滑落至6.9億元附近；此外，當(dāng)前隔夜成交占比也由8月中旬的92%-94%的高位水平滑落至86%附近。（2）銀行機構(gòu)杠桿水平基本處于季節(jié)性位置，非銀機構(gòu)杠桿水平在7月以來明顯滑落，處于116.5%附近，低于2022年時水平。（3）超儲周轉(zhuǎn)倍數(shù)今年1至7月明顯上行，8月或有小幅滑落。
歷史幾輪杠桿拆解過程中債市表現(xiàn)
綜合考慮數(shù)據(jù)的時間維度以及頻次，此處主要觀察質(zhì)押式回購單日成交量15DMA、質(zhì)押式回購成交/債券存量指標(biāo)：2015年以來，債券市場經(jīng)歷過4輪杠桿率明顯攀升、再到杠桿拆解的過程。
?。?）從原因來看，杠桿拆解的過程可能源于監(jiān)管機構(gòu)的引導(dǎo)以及市場行為的自發(fā)調(diào)整。（2）從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，單日質(zhì)押式回購成交規(guī)模短期連續(xù)攀升2-3萬億元附近需要關(guān)注杠桿拆解發(fā)生的可能。（3）對于債券市場而言，杠桿拆解過程中，資金收斂影響下，短端上行幅度相對偏大，且幅度偏大于資金調(diào)整幅度。
本輪杠桿拆解的不同：節(jié)奏或更加溫和
?。?）杠桿模式上，2016以及2019年前兩輪主要是通過場外加杠桿模式，導(dǎo)致債市配置資金與杠桿水平上升，存在資金空轉(zhuǎn)與監(jiān)管套利；2022年Q3及今年5月以來的兩輪債市加杠桿主要是場內(nèi)加杠桿，借助杠桿策略增厚收益。
?。?）資金表現(xiàn)上，前兩輪通過嚴(yán)監(jiān)管和貨幣政策轉(zhuǎn)向的方式配合完成；2022年以及2023年降杠桿的節(jié)奏溫和，2022年為平穩(wěn)引導(dǎo)資金價格向政策利率收斂，2023年降息后資金價格已被動回歸至政策利率附近。
?。?）杠桿結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前理財和貨基杠桿水平處于低位，杠桿行為較為集中的機構(gòu)主要是基金和證券公司，對于凈值或收益波動的容忍度或更高，后續(xù)拆解過程或更平穩(wěn)。
債市策略：“寬信用”擾動增加，上行或也是配置機會。（1）長端：“寬信用”政策密集出臺，市場情緒或受到短期擾動，短期債市“逆風(fēng)”因素或有增加，但仍需關(guān)注高頻數(shù)據(jù)的后續(xù)驗證情況，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號未確立前，調(diào)整也是配置機會。（2）短端：杠桿拆解過程或較為溫和，不會明顯引起資金面的明顯收緊，但隨著后續(xù)地方債供給壓力的增大，短期資金面對于債市的增量利多或較為有限，短端賠率或相對較低。（3）信用：信用品種的票息收益可以繼續(xù)挖掘，一攬子化債方案有助于緩解城投企業(yè)的再融資壓力，關(guān)注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品種凸性較高，可關(guān)注3-2Y騎乘收益。
下周關(guān)注：（1）資金面：本輪杠桿拆解過程或較為溫和，資金大幅收緊的概率不大，但大行凈融出規(guī)模大幅下滑，政府債券供給提速的擾動增加，關(guān)注月末財政支出對于流動性的補充情況。（2）工業(yè)企業(yè)利潤：基數(shù)效應(yīng)繼PPI同比降幅收窄帶動下，預(yù)計利潤同比降幅應(yīng)該會繼續(xù)收窄，營收累計增速也會改善。（3）PMI：預(yù)計8月PMI讀數(shù)或持穩(wěn)，大概率在榮枯線以下波動。（4）地方債發(fā)行節(jié)奏：下周政府債券繳款規(guī)模在4247億元附近，上周為6041億元，相對壓力不大。（5）房地產(chǎn)政策：優(yōu)化個人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的政策已落地，降低首套首付比例、存量房貸利率調(diào)整、一線城市調(diào)控放松等未來也可能加速推進(jìn)。
風(fēng)險提示：月末資金波動放大；穩(wěn)增長政策力度超預(yù)期。
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