>> 中信證券-宋城演藝(300144)2023年中報(bào)點(diǎn)評：演藝主業(yè)超預(yù)期，暑期旺季強(qiáng)復(fù)蘇-230827
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
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| 2044KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭，楊清樸，李振寰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023Q2單季度盈利2.4億元，業(yè)績超預(yù)期，演藝主業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁。暑期旺季核心項(xiàng)目延續(xù)復(fù)蘇趨勢，公司整體人次和收入指標(biāo)已超越2019年同期水平。內(nèi)容方面品質(zhì)繼續(xù)保持提升，反復(fù)打磨后重新開業(yè)的西安、上海項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的效果。結(jié)合公司的標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制和模式迭代能力，中長期維度看公司仍是具有較高成長性的景區(qū)標(biāo)的，維持“買入”評級。
▍單季業(yè)績超預(yù)期，演藝主業(yè)強(qiáng)復(fù)蘇。23H1公司實(shí)現(xiàn)收入7.41億元/+562.9%、歸母凈利3.03億元（vs.22H1為-0.29億元）、扣非凈利2.95億元（vs.22H1為-0.99億元），經(jīng)營性現(xiàn)金流5.42億元/+3879.2%。經(jīng)計(jì)算，Q2單季實(shí)現(xiàn)收入5.06億元/+1816.0%（vs我們前瞻預(yù)測的約5.1億元），符合預(yù)期；Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.42億元/+2459.7%、扣非凈利2.40億元（vs.22Q2為-0.59億元），超過我們前瞻預(yù)測的歸母凈利約2.0億元。23H1公司投資收益為-586萬元（vs.22H1為1.46億元），其中權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益為-1233萬元（vs.22H1為7340萬元），表明23H1花房投資收益貢獻(xiàn)為負(fù)，即公司演藝主業(yè)復(fù)蘇更為強(qiáng)勁、是業(yè)績超預(yù)期的核心來源。
▍場次數(shù)迅速回暖，多數(shù)項(xiàng)目收入超21H1。根據(jù)我們通過對宋城演藝微信公眾號中每日場次的統(tǒng)計(jì)，23Q1/Q2公司旗下重資產(chǎn)項(xiàng)目演出場次總數(shù)約777場/1662場（vs.21Q1/Q2約984場/1670場，21Q2剔除上海后同口徑約為1540場），可見同口徑下相比，Q1場次數(shù)尚未恢復(fù)至21年同期水平，但Q2場次數(shù)已超越2021年同期，其中麗江、杭州、西安項(xiàng)目場次數(shù)均已優(yōu)于21Q2。收入端來看，23H1杭州宋城旅游區(qū)/三亞千古情/麗江千古情收入分別為2.27/1.06/1.36億元（21H1分別為2.75/1.01/0.70億元，19H1分別為3.99/2.33/1.45億元），九寨千古情/桂林千古情/張家界千古情/西安千古情收入分別為0.24/0.72/0.19/0.21億元（21H1分別為0.19/0.54/0.24/0.13億元），除杭州、張家界項(xiàng)目外均已超越21H1收入水平，跟疫情前比核心項(xiàng)目收入仍有差距（杭州/三亞/麗江收入恢復(fù)至57%/45%/94%），我們分析與開業(yè)時(shí)間（杭州3月初復(fù)園）以及疫后初期的場次爬坡有關(guān)，但從Q2數(shù)據(jù)來看，核心項(xiàng)目回暖顯著，五一假期杭州宋城連續(xù)兩天單日上演18場，麗江、桂林千古情人次和收入均超歷史同期最高水平；三亞千古情表現(xiàn)相對平淡，我們分析或與游客結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。此外，23H1實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)策劃費(fèi)7533萬元，為輕資產(chǎn)收入確認(rèn)。
▍Q2綜合毛利率完全恢復(fù)，降本增效仍有體現(xiàn)。23H1公司綜合毛利率為63.9%（vs.19H1為69.7%）、23Q2毛利率為69.9%（vs.19Q2為69.6%），Q2毛利率已完全恢復(fù)甚至略超疫情前水平。23H1杭州宋城旅游區(qū)/三亞千古情/麗江千古情毛利率分別為60.7%/79.1%/80.4% （ vs.19H1為67.8%/86.1%/79.6%），杭州、三亞毛利率尚未恢復(fù)到疫情前水平，主因收入端仍有一定缺口。23Q2因業(yè)務(wù)強(qiáng)勁復(fù)蘇費(fèi)用投放雖有增加，但23Q2銷售/管理費(fèi)用率為2.4%/6.4%（19Q2為5.9%/8.0%），相較疫情前降本增效凸顯。
▍暑期表現(xiàn)已超疫情前，項(xiàng)目改造精益求精。暑期旺季以來，公司各項(xiàng)目繼續(xù)恢復(fù)，整體人次和收入指標(biāo)已超越2019年同期水平，其中杭州宋城已恢復(fù)至2019年同期水平，8月12日創(chuàng)下一天上演21場的新記錄；麗江、桂林項(xiàng)目大幅超出2019年同期水平。并且，今年西安、上海項(xiàng)目復(fù)園后的成功表現(xiàn)也再次驗(yàn)證公司的改造創(chuàng)新、適應(yīng)市場的能力，西安千古情在開業(yè)一個(gè)月后穩(wěn)居景點(diǎn)收藏榜榜首20天、躍居熱銷榜榜首，五一期間最高單日上演8場；上海千古情在開業(yè)活動(dòng)的刺激下預(yù)售火爆、一票難求，截至7月底，預(yù)售票總數(shù)超過40萬張。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：各項(xiàng)目后續(xù)觀看人次及收入恢復(fù)不及預(yù)期；自然災(zāi)害影響；新項(xiàng)目拓展不及預(yù)期；花房長期股權(quán)投資減值風(fēng)險(xiǎn)等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：23Q1項(xiàng)目開業(yè)延期致業(yè)務(wù)恢復(fù)略有滯后，23Q2場次迅速回暖、收入復(fù)蘇強(qiáng)勁，并實(shí)現(xiàn)超預(yù)期的業(yè)績表現(xiàn)。暑期以來坐實(shí)復(fù)蘇曲線，觀看人次和收入均超疫情前同期水平。公司在疫情三年的行業(yè)低谷期仍不斷推動(dòng)內(nèi)容升級與產(chǎn)品打造，劇院數(shù)、座位數(shù)較疫前顯著增加、內(nèi)容品質(zhì)保持提升，反復(fù)打磨后重新開業(yè)的西安、上海項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的效果。我們認(rèn)為，伴隨行業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇，以及公司次新項(xiàng)目、新項(xiàng)目帶來的成長增量，1-2年維度看業(yè)績有望迎來較高彈性。結(jié)合公司的復(fù)制和模式迭代能力，中長期維度看仍是具有較高成長性的景區(qū)標(biāo)的。我們維持2023-25年歸母凈利預(yù)測9.63/14.30/17.91億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023-25年動(dòng)態(tài)PE為33/22/17x。選取景區(qū)板塊天目湖、中青旅、黃山旅游、峨眉山A、麗江股份、海昌海洋公園作為可比公司（麗江股份為Wind一致預(yù)期，其他基于中信證券研究部預(yù)測），2024年動(dòng)態(tài)PE均值為18x，由于公司常態(tài)化ROE及模式復(fù)制帶來的成長潛力遠(yuǎn)優(yōu)于景區(qū)板塊平均水平，再考慮公司正常狀態(tài)下歷史估值多數(shù)時(shí)候在25x-40x之間，故給予公司2024年30xPE，則給予公司一年期目標(biāo)價(jià)16元，維持“買入”評級。
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