>> 信達證券-債券研究專題報告：逼近前低后，債券市場的調(diào)整風險有多大？-230828
| 上傳日期： |
2023/8/28 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
信達證券 |
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作者： |
李一爽 |
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降息后10年期國債利率已經(jīng)逼近20年來的低點，市場在恐高情緒下對于后續(xù)調(diào)整的風險心存擔憂，尤其是近期政策力度似乎有所加強。我們可以將調(diào)整風險分為年度級別牛熊轉換式的調(diào)整、季度級別20-30BP的調(diào)整以及周度或者月度級別5-10BP的調(diào)整。
盡管當前利率的絕對水平基本處于過去幾輪年度級別調(diào)整的位置附近，但前期年度級別的調(diào)整都發(fā)生在國內(nèi)政策的大規(guī)模發(fā)力，帶來了宏觀周期的逆轉，且貨幣政策在持續(xù)收縮的狀態(tài)下。當前政策仍然堅持高質(zhì)量發(fā)展的基調(diào)，并不希望通過新一輪的廣義債務擴張來解決短期的經(jīng)濟壓力，希望經(jīng)濟內(nèi)生的循環(huán)力量得以恢復。我們認為，在這樣的政策基調(diào)下，經(jīng)濟動能的恢復將是相對和緩的，目前市場出現(xiàn)年度級別調(diào)整風險的概率仍然是相對有限的，這可能也是今年以來30年國債表現(xiàn)偏強的重要原因。
即便宏觀基本面未出現(xiàn)方向性的逆轉，現(xiàn)實層面資金面的收緊疊加政策調(diào)整帶來預期的變化也可能觸發(fā)類似于去年Q410年國債收益率20-30BP的調(diào)整。對于季度級別的調(diào)整風險，需要重點考慮哪些因素變化可能引發(fā)貨幣政策調(diào)整的預期。
央行提及防套利空轉，且降息后資金面有所收緊，但我們認為這更多是央行在降息后達到了降低存款利率的目的，將前期市場利率相對降息幅度更大的部分收回，疊加7月超儲率降至1%的低位，8月政府債繳款規(guī)模擴大的影響，資金面波動的程度又有所放大，但在降低存量成本的邏輯下，DR007高于政策利率的情況或非常態(tài)。從同業(yè)杠桿的視角看，今年以來雖有所擴張但整體也并不極端，央行提及防空轉套利更多的含義是后續(xù)降息的幅度將有節(jié)制，隔夜利率后續(xù)較難一直維持在1%左右的低水平，但這并不意味著政策的方向將會改變。我們認為，當前短端利率對于資金市場潛在波動或已有定價，類似于去年11月大幅調(diào)整的風險相對可控。
此外，國內(nèi)資金面的邊際收緊對于匯率的影響是非常有限的，相反22年央行可能因為對于匯率風險的擔憂而減緩了政策利率調(diào)整的幅度，但這也無礙于資金面的實際寬松。而央行對于匯率風險的防控重點也是防范匯率的快速超調(diào)引發(fā)資本外流、國內(nèi)市場下跌這樣的惡性循環(huán)，但這不會構成對國內(nèi)貨幣政策取向的調(diào)整。目前國內(nèi)供需錯配的問題仍然存在，在國內(nèi)刺激政策力度有限，海外需求偏弱的狀態(tài)下，通脹數(shù)據(jù)仍在持續(xù)下滑，這也限制了貨幣政策收縮的可能。
但在“認房不用認貸”政策放松后，如果一線房價快速上行，可能會約束未來貨幣政策的放松意愿，如果此時國內(nèi)基本面數(shù)據(jù)在旺季到來時出現(xiàn)了邊際改善，也不排除會對市場預期造成沖擊，在極端情況下甚至不排除會對市場帶來季度維度的沖擊，但這需要滿足一系列的前提條件，在現(xiàn)階段還只是潛在的風險，并不是迫在眉睫。
當前狀態(tài)投資者需要著重應對的還是周度或是月度維度的5-10BP調(diào)整風險，而這樣的風險更多來自于市場結構的相對變化以及相關政策預期的影響。在降息的利好釋放后，貨幣政策將進入觀察期，后續(xù)降低存量利率的政策也會很快落地，近期資本市場的政策力度加大可能也會帶來風險偏好的回升，這可能也會對市場預期產(chǎn)生一些沖擊。另一方面，降息后的兩周內(nèi)，交易盤也累計了大量的資金，配置力量整體有所減弱，短期可能也需要二者的充分換手，長端利率可能進入震蕩期，存在調(diào)整的可能。
但根據(jù)歷史復盤，利率的下行一般都會持續(xù)到貨幣總量政策放松結束之后。如果經(jīng)濟偏弱的態(tài)勢在短期難以逆轉，在化解債務、降低成本的要求下，當前的貨幣寬松可能也并未達到終點，這可能意味著利率下行的趨勢尚未逆轉。且降息后，長端利率整體下行幅度不大，后續(xù)調(diào)整的空間可能也就在5-10BP以內(nèi)。因此，我們認為在大方向上仍然可以堅持多頭思維，通過靈活調(diào)整久期應對短期的調(diào)整風險。
從短端來看，近期資金面波動的加大也使其出現(xiàn)了一些調(diào)整，盡管月末因素可能對資金市場仍將帶來一定擾動，但考慮周五逆回購規(guī)模已明顯放大，我們預計央行大概率仍將通過逆回購凈投放補充流動性，且8月末到9月降準的概率正在增大，我們預計跨月后銀行凈融出仍然會得到恢復，流動性大概率仍將明顯轉松。在這樣的背景下，收益率曲線在前期持續(xù)壓平后，可能重新轉向陡峭化，短端利率在當前狀態(tài)下風險相對可控，在當前時點可以適當減少部分長債頭寸增加部分短債。
風險因素：貨幣政策不及預期、資金面波動超預期
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